发布时间：2025-05-13 01:18:48 分类：公司动态 浏览:

来源：招商证券策略研究 展望4月，市场可能会呈现先抑后扬的走势。在4月中上旬，年报和一季报业绩预告的披露仍然成为压制市场的主要因素之一，除此之外，边际走弱的经济数据也可能会阶段性降低风险偏好。而4月2日美国对等关税生效，对华关税可能会进一步提升；美国贸易代表办公室（USTR）于对中国海事、物流及造船业的301调查4月中旬可能会出结果。这些外部冲击风险发酵期间可能也会对市场风险偏好形成压制。而四月中下旬开始，业绩披露高峰期结束。4月下旬召开的政治局会议可能会进一步定调财政支出提速或者其他稳增长的政策落地。而外部冲击也有望阶段性缓解，市场有望重新回到上行趋势并加速上行。风格上，将会呈现从防御到进攻，科技消费有望接续崛起，中小风格也有望重新回归。 核心观点  大势研判和核心逻辑：峰回路转，逢低布局。从经济数据角度来看，一季度目前的各项经济指标都较去年全年增速有所回升。但是由于1-2月财政政策发力的程度低于去年四季度，加上外需承压，很多经济指标，包括总需求增速均较去年四季度有所回落。这使得即将披露的上市公司一季度盈利增速难以看到增速明显改善的态势。一季度部分与AI/人形机器人相关的上市公司股价大涨，但是由于产业发展尚在早期，尚无法大规模贡献业绩，传统主业业绩增速难以与当前的高估值相匹配，在一季报业绩披露窗口期面临一定的估值压力。但是，由于二季度外部形势更加扑朔迷离，加上两会前后政府债券发行增速大幅提升，财政存款增速高企，财政一旦开始进入支出加速的状态，二季度开始，经济数据有望在财政发力的背景下持续改善。需密切关注四月下旬政治局会议定调经济的精神，是否会有内需政策进一步发力的可能。上市公司年报及一季报展望方面，至2024年三季报，上市公司整体盈利承压，ROE呈现下行趋势，整体财报乏善可陈。但是，在即将到来的年报和一季报，可能透露的几个关键信息很重要：第一，盈利增速和经营流量净额增速有望边际改善；第二，大类行业中，消费服务和中游制造业盈利增速预计较高；第三，细分领域中，业绩增速较高或有改善的领域预计集中在有色、汽车、电子、通信、农林牧渔、非银等。从外部环境来看，美国针对中国的打压纵深演绎，4月将迎来一波集中风险释放。 风格与行业配置思路：风格层面，综合业绩披露期效应、4月政治局会议、增量资金以及关税政策、外部流动性环境变化，我们认为4月大盘价值风格胜率更高。行业选择层面，展望4月份，市场处于一季报集中披露期以及前期系列政策实施落地期，预计一季报业绩增速较高或有改善，以及政策持续催化的领域有望获得更好表现。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点围绕扩大内需的消费、涨价的顺周期品类和业绩相对稳健的新质生产力领域布局，重点行业如家电（白电、厨电）、社会服务、工程机械、电子（消费电子）、有色金属、国防军工（航空装备）等。赛道选择层面，二季度，需要重点关注商品（有色、化工）、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体五大赛道的核心变化。  流动性与资金供需：3月国内宏观资金面呈现“先紧后松再波动”的特征，主要受跨季压力、政府债发行放量、央行操作调整等多重因素影响，月末央行投放加码呵护流动性，但资金面仍偏收敛。3月美联储议息会议基本符合市场预期，其中放缓缩表的内容略超市场预期，在相对谨慎的降息预期和贸易担忧的推动下，美元指数震荡回升。股市资金供需方面，3月股票市场可跟踪资金紧平衡，各类增量资金相对均衡。展望4月，进入年报和一季报业绩披露期，4月融资资金规模可能下降，ETF有望转为净申购。 中观景气和行业推荐：关注年报/一季报业绩增速较高或有改善领域。盈利方面，1-2月工业企业盈利同比降幅收窄，三个月滚动同比转正，预计上市公司一季度业绩有望改善。根据目前披露的个股业绩预告/快报，年报业绩增速中位数较高的行业主要有石油石化、非银、汽车、电子、有色金属、通信、农林牧渔等。进一步结合1-2月中观指标，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集中在以下几个方向：1）涨价领域：工业金属、部分化工品、水泥、新能源材料等；2）销量改善领域如：工程机械、自动化设备、医疗器械、厨电、游戏、影视等；3）技术创新驱动需求改善的信息技术领域：消费电子、半导体、通信设备等。景气方面，3月份景气较高的领域主要集中在中游制造、消费服务和信息技术领域，其中资源品板块工业金属价格多数上涨，中游制造领域挖机销量回暖，部分新能源和光伏产业链价格上行，消费服务板块空冰洗彩零售额四周滚动均值上行。展望4月份，市场处于一季报集中披露期以及前期系列政策实施落地期，预计一季报业绩增速较高或有改善，以及政策持续催化的领域有望获得更好表现。推荐围绕扩大内需的消费、涨价的顺周期品类和业绩相对稳健的新质生产力领域布局。结合前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注：家电（白电、厨电）、社会服务、工程机械、电子（消费电子）、有色金属、国防军工（航空装备）等。 赛道及产业趋势投资：英伟达GTC2025大会召开， AI推理时代全面到来。英伟达GTC 2025大会于3月17日-21日举办，英伟达CEO黄仁勋于3月19日发表主题演讲，介绍AI加速计算新时代、AI加速计算的新品、CPO芯片及集成光子引擎、以及AI技术在自动驾驶、机器人等前沿领域的应用。从Blackwell Ultra GPU打破物理定律的性能曲线，到量子-经典混合计算平台的突破；从开源人形机器人模型与Cosmos世界模型的前沿更新，到L4级自动驾驶方案跨越量产分界线，这场技术盛宴的每个部分都在重塑产业生态。 3月重要政策梳理：据不完全统计，截至3月27日，3月重要政策约97个。具体来看，1）重要会议方面，十四届人大三次会议召开，举行经济、民生、外交主题记者会和三场部长通道。2）总量政策方面，促消费政策密集发布，中央印发《提振消费专项行动方案》，推进五个国际消费中心城市建设，广东省和湖南省分别发布方案促消费；呼和浩特印发大力度生育补贴政策。3）产业政策方面，3月双碳政策及新质生产力相关政策值得重点关注。双碳政策主要集中在碳排放权市场首次扩容，碳达峰试点示范，绿色电力证书，分布式光伏装机项目方面。新质生产力政策主要集中在人工智能生成合成内容标识、人工智能终端产业、AI芯片等方面。 风险提示：政策理解不全面，经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。 01 2025年3月简明复盘与2025年4月核心观点 1、3月简明复盘——攻守转折，消费渐起 在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望3月，市场出现‘攻守转折’。三月上中旬经典的春季攻势有望持续，3月中上旬在两会窗口期，风险偏好有望维持，围绕政策发力和新产业趋势的投资有望持续。”不过在临近3月中下旬时，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的主题投资里面缺少业绩支撑的板块调整。3月中下旬之后，回归经济基本面和年报及一季报业绩预期交易，因此要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。其中，尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势。3月中下旬至4月业绩披露期，消费可能是这个阶段相对较好的选择。 实际情况来看，3月市场走势几乎精准的如我们所描述的，市场在三月呈现攻守转折态势，在三月中上旬，市场仍以小盘、科技、偏主题类风格占优。中证1000表现较好。但是随着时间推移，小盘风格逐渐让位给质量、消费风格。市场呈现偏防御的态势、最终，上证指数先涨后跌，涨0.9%；沪深300涨0.64%，科创50跌4.6%。风格方面，300质量、消费龙头在三月中下旬调整幅度较小，全月领涨风格指数。而小盘、科技类指数冲高回落，表现反而欠佳。行业表现方面，我们在2月推荐中提到“综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善，重点行业如电子（消费电子、半导体）、机械（工程机械、自动化设备）、汽车（汽车零部件、乘用车）、医药生物（医疗服务）、食品饮料、家电等。” 最终3月行业以三月下旬为分水岭，先延续2月的春季攻势的强势板块如AI和机器人，计算机、机械设备等表现较好，3月下旬消费、红利类行业表现相对抗跌。最终，领涨的行业包括两类，一类是有色、钢铁为代表的周期股；另外一类是以汽车、机械和计算机为代表成长性行业，大消费里面，社会服务、家电和医药表现相对较好。2、4月核心观点——峰回路转，逢低布局 展望4月，市场可能会呈现先抑后扬的走势。在4月中上旬，年报和一季报业绩预告的披露仍然成为压制市场的主要因素之一，除此之外，边际走弱的经济数据也可能会阶段性降低风险偏好。而4月2日美国对等关税生效，对华关税可能会进一步提升；美国贸易代表办公室（USTR）于对中国海事、物流及造船业的301调查4月中旬可能会出结果。这些外部冲击风险发酵期间可能也会对市场风险偏好形成压制。而四月中下旬开始，业绩披露高峰期结束。4月下旬召开的政治局会议可能会进一步定调财政支出提速或者其他稳增长的政策落地。而外部冲击也有望阶段性缓解，市场有望重新回到上行趋势并加速上行。风格上，将会呈现从防御到进攻，科技消费有望接续崛起，中小风格也有望重新回归。 1-2月经济数据基本态势是较去年全年增速有一定程度反弹，但较去年四季度呈现一定回落的态势，而三月高频数据显示经济数据存在走弱的可能。4月中旬公布的一季度GDP增速尤为关键，如果按照目前的数据，投资消费和出口增速皆低于5%，一季度GDP增速在去年高基数背景下有可能低于5%。1-2月广义财政支出增速为2.9%，但是全年预算支出增速为9%，因此一季度后财政开支增速有望进一步提升。除此之外，4月下旬的政治局会议有望进一步进行政策加码。 4月是传统的业绩披露高峰期，目前来看，上市公司一季度业绩增速难以较去年四季度有更加明显的改善。而且前期涨幅较大的AI+，人形机器人等偏主题的领域，在当前渗透率仍低的背景下，可能难以贡献有效的业绩。面临阶段性的估值下行的风险。而年报披露后，部分公司可能会退市警示或者面临退市的风险。对于中小风格股票相对不利。4月需要聚焦年报及一季报相对稳定或者边际改善的领域，集中在消费、部分涨价资源品、部分TMT领域中。等待四月中下旬业绩披露高峰期结束后，基于产业趋势和技术趋势的投资策略又有望重新回归。 近期，全球地缘政治格局再起波澜，3月14日，七国集团外长发布了关于海上安全与繁荣的宣言，3月17日针对美国联邦海事委员会正在收集有关七个国际海事瓶颈的信息，以确定任何造成不利航运条件的法规、政策或做法。3月24~26日美国贸易代表办公室（USTR）于对中国海事、物流及造船业的301调查听证会已经结束，结果拟于4月18日公布，具体措施落地时间待定。此前的方案中，美方提出对中国造船业采取单边制裁措施，包括对使用中国船舶或中国建造船舶的航运公司加收港口费用（最高150万美元/艘次），并限制相关船舶挂靠美国港口。3月20日美国财政部宣布将中国山东石化公司及其关联的19家实体、油轮列入制裁清单。这是美国首次针对中国“茶壶”炼油厂（独立炼油企业）实施制裁。4月2日，美国计划实施“对等关税”，后续进一步上调中国商品的关税的不确定性上升。总体来看，在外部经贸领域开始出现一定新风险。不过，我们相信，经过了2018年贸易摩擦以来，政府和企业都积累了应对美国打压中国的经验，能够有效应对美国的无理打压。 在4月中旬经济数据出炉和外部不确定性落地后，内需政策有望进一步加码，财政支出有望进一步发力，以对冲外部不确定性的影响。4月底将会召开政治局会议讨论经济，届时可能会有更明确的方案出炉。 上市公司年报及一季报展望方面，至2024年三季报，上市公司整体盈利承压，ROE呈现下行趋势，整体财报乏善可陈。但是，在即将到来的年报和一季报，可能透露的几个关键信息很重要：第一盈利增速和经营流量净额增速有望边际改善；第二，大类行业中，消费服务和中游制造业盈利增速预计较高；第三，细分领域中，业绩增速较高或有改善的领域预计集中在有色、汽车、电子、通信、农林牧渔、非银等。 从资金供需层面来看，3月股票市场可跟踪资金紧平衡，各类增量资金相对均衡。资金供给端，新发偏股基金规模小幅回升；指数横盘震荡，ETF维持净赎回，但3月赎回规模有所收窄；市场风险偏好下降后，融资资金净流入规模明显放缓。资金需求端，重要股东净减持规模与前期基本持平；IPO发行规模小幅回升，资金需求规模继续保持低位。3月主力增量资金方面，新发基金和融资均有净流入，ETF净赎回规模收窄，整体增量资金相对均衡。 风格层面，综合业绩披露期效应、4月政治局会议、增量资金以及关税政策、外部流动性环境变化，我们认为4月大盘价值风格胜率更高。具体来说，4月2日对等关税政策落地后到4月上旬，市场风险偏好可能有短暂的改善窗口，市场或小幅反弹；但4月中旬到下旬一季报集中披露期，市场风险偏好整体下降，融资资金或加速流出；再加上美国3月通胀数据可能再度造成扰动，市场防御为主，大盘价值风格占优。到4月政治局会议召开前后，随着市场开始博弈政策预期，风险偏好回升，小盘成长、科技风格可能在月末逐渐回归。基于此，我们认为4月大盘价值风格胜率更高。 行业选择层面，展望4月份，市场处于一季报集中披露期以及前期系列政策实施落地期，预计一季报业绩增速较高或有改善，以及政策持续催化的领域有望获得更好表现。一季报方面，结合1-2经济数据和上市公司业绩披露情况，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集中在以下几个方向：1）涨价领域（工业金属、部分化工品、水泥、新能源材料等）；2）销量改善领域（如工程机械、自动化设备、医疗器械、厨电、游戏、影视等）；3）技术创新驱动需求改善的信息技术领域（消费电子、半导体、通信设备等）。政策有望持续催化领域方面， 4月份逐渐进入相关配套细则实施和落地期，预计“两新”、新型服务消费以及高新技术制造领域有望受到更多催化。推荐围绕扩大内需的消费、涨价的顺周期品类和业绩相对稳健的新质生产力领域布局。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注：家电（白电、厨电）、社会服务、工程机械、电子（消费电子）、有色金属、国防军工（航空装备）等。 赛道选择层面，二季度，需要重点关注商品（有色、化工）、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体五大赛道的核心变化。 3、4月核心关注点——外部经贸冲击，内需政策发力，业绩披露效应 关键时间窗口4月16日~4月19日 （1）外部经贸冲击 4月2日美国“对等关税”将会实施，针对中国商品关税可能进一步提升。4月18日美国贸易代表办公室（USTR）于对中国海事、物流及造船业的301调查听证会结果可能出炉，针对中国造船业采取单边制裁措施可能会落地，包括可能提高中国船舶停靠美国港口的费用。 （2）业绩预告期效应 4月中旬开始逐渐进入年报及一季报的业绩披露窗口期，业绩披露窗口期对缺少业绩支撑的题材概念股票压力较大。对于业绩边际改善或者稳定的股票会较为有利。同时，在业绩披露结束后，产生类似“靴子落地”的效果，使得产业趋势技术趋势投资的可能会重新回归。 （3）一季度经济数据和可能的后续政策加码 需要密切关注一季度经济数据，如果一季度GDP增速不及预期或者不及5%，加上外部经贸不确定的冲击，可能会使得内需政策进一步加码，财政支出力度进一步加大。 02 大势研判核心逻辑：峰回路转，逢低布局 展望4月，市场可能会呈现先抑后扬的走势。在4月中上旬，年报和一季报业绩预告的披露仍然成为压制市场的主要因素之一，除此之外，边际走弱的经济数据也可能会阶段性降低风险偏好。而4月2日美国对等关税生效，对华关税可能会进一步提升；美国贸易代表办公室（USTR）于对中国海事、物流及造船业的301调查4月中旬可能会出结果。这些外部冲击风险发酵期间可能也会对市场风险偏好形成压制。而四月中下旬开始，业绩披露高峰期结束。4月下旬召开的政治局会议可能会进一步定调财政支出提速或者其他稳增长的政策落地。而外部冲击也有望阶段性缓解，市场有望重新回到上行趋势并加速上行。风格上，将会呈现从防御到进攻，科技消费有望接续崛起，中小风格也有望重新回归。 1、开年后的经济形势和后续政策的发力情况 （1）开年后经济形势：结构性边际改善，5%GDP增速目标实现还需发力 开年后的经济经情况出现了边际改善和边际承压的结构性变化的局面，其中固定资产投资增速为4.5%较去年全年3.2%有所回升。边际上，较去年四季度有所回落，3月以来的日均建筑钢材成交同比仍下降27%，显示目前投资端存在一定的压力。静候后续重大项目开工带来边际改善。去年四季度，固定资产新开工增速大幅反弹，但1-2月增速明显回落；房地产方面，地产新开工面积负值进一步扩大。社会商品零售总额1-2月增速为4%，增速较去年全年3.5%和3.7%有小幅改善，这也是1-2月份经济数据最大的边际改善的亮点。随着前期“两新”政策的发力和政府支出力度加大，居民消费信心有所回升，消费增速也呈现持续改善的态势。出口开始出现隐忧。以人民币计价的出口增速1-2月为3.4%，较去年全年7.1%明显回落，较去年12月也明显回落。从3月港口货物吞吐量的趋势来看，3月出口增速仍将会承压。今年4月2日之后，美国“对等关税”政策落地，可能会对中国商品关税进一步提高。叠加今年美国乃至全球经济面临下行压力，今年出口仍将面临一定的压力。房地产销售方面，1-2月商品房销售面积同比增速-5%，负值较去年全年明显收窄。商品房年化销售面积在9-10亿平米附近企稳的迹象愈发明显，预计商品房销售在今年跟去年相比保持在±5%上下波动。总的来看，1-2月经济的三驾马车，投资增速4.5%，消费增速4%，较全年增速确有一定回升，但出口增速降至3.4%，且投资和出口增速较去年12月有所下滑。目前来看，1-2月在两会尚未召开之前，今年财政支出尚未明显发力的背景下，三驾马车的增速均不及5%。 1-2月广义财政支出增速为2.9%，在两会召开前，地方政府开支尚未明显提速，但是由于开年后政府债券发行速度大幅提升，政府财政存款余额增速大幅反弹，为后续的财政支出的增加创造了良好的条件。在两会召开确定了全年经济增长目标，四本账支出目标增速达到8.6%，两本账广义财政支出增速达到9%，前期国债和地方政府专项债明显提速，广义财政收入来源增速1-2月明显提升，财政存款余额大幅攀升。 随着两会召开后，财政支出增速有望进一步提速，带来经济数据持续边际改善。尤其是4月中旬，如果一季度GDP增速未能达到5%，则4月下旬召开的政治局会议可能会定调内需政策进一步发力，财政支出力度进一步加大。总体来看，1-2月包括财政广义支出、地产销售、社会商品零售总额和企业资本开支、出口金额在内的总需求增速为3.1%，比2024年全年增速1.8%有小幅反弹，但是较去年四季度5.1%有所回落。（2）历年4月政治局会议和今年4月政治局会议展望 历年的4月政治局会议通常聚焦于经济形势分析和政策部署，尤其是一季度经济数据公布后，中央需根据短期形势调整政策方向。以2024年4月政治局会议为例，即使2024年一季度经济增速为5.3%，高于全年经济目标5%，经济开局良好，但会议仍然强调“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”，对经济环境的判断仍然保持谨慎乐观的态度。会议提出“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，政策靠前发力的诉求明显提升。此外，在行文结构上，2024年4月政治局会议将稳增长扩内需等偏总量性的表述在产业政策之前，政策天平整体更偏向总量端。 因此，若今年一季度经济数据不及预期或经济复苏仍面临一定的压力，则四月政治局会议有望加码，更多稳增长相关的总量政策有望出台。（3）小结：一季度经济数据出炉和一季报高峰期结束后，有望迎来政策加码的时间窗口 从经济数据角度来看，一季度目前的各项经济指标都较去年全年增速有所回升。但是由于1-2月财政政策发力的程度低于去年四季度，加上外需承压，很多经济指标，包括总需求增速均较去年四季度有所回落。这使得即将披露的上市公司一季度盈利增速难以看到增速明显改善的态势。 一季度部分与AI/人形机器人相关的上市公司股价大涨，但是由于产业发展尚在早期，尚无法大规模贡献业绩，传统主业业绩增速难以与当前的高估值相匹配，在一季报业绩披露窗口期面临一定的估值压力。 但是，由于二季度外部形势更加扑朔迷离，加上两会前后政府债券发行增速大幅提升，财政存款增速高企，财政一旦开始进入支出加速的状态，二季度开始，经济数据有望在财政发力的背景下持续改善。需密切关注四月下旬政治局会议定调经济的精神，是否会有内需政策进一步发力的可能。 2、4月业绩披露期的季节性效应分析 此前我们分析，年报和一季报的业绩披露期交易是指投资者开始对上市公司业绩进行客观评估，对于前期涨幅较大，但是缺乏业绩支撑的标的进行止盈。同时选择业绩可能会超预期或者业绩稳健的板块进行配置。 此时，风险偏好往往下降，偏中小、主题，缺乏业绩支撑的方向可能会出现比较大的调整，从历年这个交易调整幅度来看，国证2000指数调整幅度从5~20%不等。在风险偏好下降的环境下，沪深300也难以独善其身，但调整幅度相对较小。从行业的表现来看，年报、一季报业绩披露时间窗口交易是春季攻势交易的镜像，低估值的银行、公用事业、交通运输相对抗跌，消费相对抗跌，体现为较高概率的超额收益。4月中下旬开始在业绩披露期结束后，市场往往会企稳或者又一波反弹，但是反弹的风格和方向就完全取决于当年经济和企业盈利的基本情况。 由于处在相对业绩真空期，市场仍然偏好一些科技/成长/主题方向，国证2000等小盘风格大概率重新占优。总的来看，业绩披露期效应在4月体现的相对明显，四月中上旬在业绩披露高峰来临之前，对于缺乏业绩支撑的高估值主题概念的个股来说，面临一定的估值压力，市场往往会选择有业绩支撑且低估值的板块进行防御。 而四月中下旬进入业绩披露高峰期后，反而形成了“靴子落地”的效应，市场往往都有一定程度反弹，此时，A股再度进入业绩真空期，有产业趋势、技术趋势和政策支撑的方向将会有更多的机会，偏中小、科技的风格往往会重新占优。 3、上市公司年报及一季报展望 至2024年三季报，上市公司整体盈利承压，ROE呈现下行趋势，整体财报乏善可陈。但是，在即将到来的年报和一季报，可能透露的几个关键信息很重要： 第一，盈利增速和经营流量净额增速有望边际改善 2024年三季度开始，政策明显发力，财政政策走向扩张；工业企业盈利增速从2024年12月开始降幅收窄，1-2月工业企业盈利增速降幅持续收窄至-0.3%，三个月滚动同比增速转正至0.3%。上市公司在年报和一季报盈利和经营流量净额增速有望触底反弹。第二，大类行业中，消费服务和中游制造业盈利增速预计较高 1-2月份制造业工业企业利润累计同比增速转正至4.8%，尤其通用设备、专用设备、汽车制造业、运输设备等盈利改善明显。 大类行业三个月滚动增速来看，必选消费、中游设备增速领先，资源品、可选消费、医药等有所改善。尤其必选消费三个月滚动同比利润增速扩大至20.0%、中游设备三个月滚动同比利润增速扩大至3.5%，显示扩大内需、“两重两新”等政策效果明显。预计年报和一季报对应板块的业绩增速相对领先。 从资本开支的角度来看，在本轮企业盈利下调的过程当中，最先削减资本开支的是消费服务业，因此从供求关系的角度来看，消费服务业也是最有可能最先迎来供求关系平衡和现金流拐点的行业。第三，细分领域中，业绩增速较高或有改善的领域预计集中在有色、汽车、电子、通信、农林牧渔、非银等。 截至目前约有3800家上市公司披露2024年年报业绩预告/快报/报告，披露率约70%，业绩向好率（扭亏、预增、略增、续盈）约33.7%，略低于往年同期。细分行业中，根据目前披露的个股计算，2024年年报业绩增速中位数较高的行业主要有石油石化、非银、汽车、电子、有色金属、通信、美容护理、农林牧渔等。 结合1-2月经济数据和上市公司业绩披露情况，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集中在以下几个方向： 1）  涨价领域：工业金属、部分化工品、水泥、新能源材料等； 2）  量改善领域如：工程机械、自动化设备、医疗器械、厨电、游戏、影视等； 3）  技术创新驱动需求改善的信息技术领域：消费电子、半导体、通信设备等。4、美国针对中国的打压纵深演绎，4月迎来一波集中风险释放 （1）近期地缘政治发生了一系列变化 自3月以来，地缘政治发生了一系列变化。 4日，美国财团试图收购长和拥有的港口资产股权 2025年3月4日，长江和记实业有限公司（长和）宣布与美国贝莱德集团（BlackRock）牵头的财团达成原则性协议，计划以228亿美元出售其全球港口业务核心资产，涉及23个国家的43个港口，其中包括巴拿马运河两端的巴尔博亚港和克里斯托瓦尔港的90%股权。国家市场监督管理总局3月28日宣布启动对该交易反垄断审查，原定4月2日的签约计划取消。 14日，美国及G7发布《关于海上安全与繁荣的宣言》 2025年3月14日，七国集团（G7）外长会议在加拿大夏洛瓦闭幕，发布了《关于海上安全与繁荣的宣言》，3月17日外交部例行记者会上总台央视记者问日前，七国集团外长会发表联合声明和“海洋安全与繁荣宣言”，再次炒作涉华议题，就台湾、海上等问题说三道四，就中国向俄罗斯提供武器和两用物项、中方所谓“产能过剩”、军力建设等表达关切。请问中方对此有何评论？毛宁：“七国集团外长会联合声明及有关宣言罔顾事实、颠倒黑白，诬蔑抹黑中国，干涉中国内政。中方强烈不满、坚决反对，已向有关国家提出严正交涉”。 17日，刚果（金）正式向美国提出一项“矿产换安全”协议 根据半岛电视台报道，刚果（金）于3月17日正式向美国提出一项“矿产换安全”协议，核心内容包括： 资源开放：允许美国企业开采该国钴、锂、钽等关键矿产（估值达24万亿美元），并开放港口等基础设施； 安全支持：要求美方提供军事装备、训练，甚至直接派兵协助打击反政府武装“M23运动”。 17日，美国联邦海事委员会针对全球主要咽喉运道进行审查 2025年3月17日，美国联邦海事委员会（FMC）宣布启动对全球七大航运咽喉要道（北海航道、英吉利海峡、马六甲海峡、新加坡海峡、直布罗陀海峡、巴拿马运河和苏伊士运河）的系统性审查，旨在评估这些关键航道对全球供应链及美国航运业的影响，并可能对相关国家或航运公司采取限制性措施。 20日，美国财政部针对进口伊朗原油的中国实体进行制裁 2025年3月20日，美国财政部宣布将中国石化有限公司及其关联的19家实体、油轮制裁清单。这是美国首次针对中国“茶壶”炼油厂（独立炼油企业）实施制裁。 24日，白宫宣布进口委内瑞拉石油的国家实施“关税制裁” 当地时间24日，美国白宫表示，美国总统特朗普签署行政命令，对进口委内瑞拉石油的国家实施“关税制裁”。声明表示，自4月2日起，美国将可能对从任何直接或间接进口委内瑞拉石油的国家进口的所有商品征收25%的关税。 24~26日，美国贸易代表办公室针对中国海事、物流和造船业的301调查 2025年3月24日至26日，美国贸易代表办公室（USTR）对中国海事、物流和造船业发起调查进入听证阶段。此前，美国贸易代表办公室（USTR）于2024年4月17日依据《美国贸易法》第301条，对中国海事、物流和造船业发起调查，2025年2月21日，USTR公布具体措施提案： 天价港口费：对中国籍船舶单次停靠美国港口收取最高100万美元或每净吨1000美元费用；对使用中国造船舶的外企，按船队中中国船比例征收50万-150万美元费用。 强制“国货国运”：要求美国出口货物逐步提高美籍船舶运输比例，2032年达15%，其中3%须为“美国造”。 听证会结果的具体披露时拟于2025年4月18日公布，但最终措施落地时间仍待定。 美国“对等关税”原则即将落地 特朗普政府计划在2025年4月2日实施“对等关税”，即对每个贸易伙伴征收与其对美关税相等的税率。根据美国特朗普政府公布的“对等关税”政策框架及最新动态，结合中国当前对美关税水平和中美博弈态势，中国对美出口商品的关税税率可能不会因“对等关税”政策而显著提升。但是，从特朗普公布的一系列其他措施来看，仍然有可能提高中国商品的关税，例如，对进口委内瑞拉石油的国家实施“关税制裁”，中国从委内瑞拉进口石油的国家之一。 特朗普在2024年竞选期间多次威胁对中国商品加征60%的关税，然而，实际执行中采取分阶段策略： 2025年2月：首次对中国商品加征10%额外关税。 2025年3月：再次追加10%，使总税率达20%， 4月2日实施“对等关税”后，对中国的关税政策尚存在不确定性。 总的来看，从目前特朗普政府的新打法来看，相比第一个任期内对中国商品征收高额关税和对中国科技企业进行打击和制裁。从第二任期开始，针对中国打压明显开始升级，包括但不限于：从供应链的角度对中国港口/船运/造船业进行打压，通过强制交易、征收高额费用等方式削弱中国航运在全球的竞争力和影响力。开始在全球的矿产和能源进行竞争式布局，约束或者限制中国的矿产和能源的获得途径。 根据新华社报道，3月28日上午，国家主席习近平在北京人民大会堂会见国际工商界代表，习近平指出“多边主义是解决世界面临困难挑战的必然选择，经济全球化是不可阻挡的历史潮流。中国坚持真正的多边主义，推动普惠包容的经济全球化，积极参与全球经济治理，致力于建设开放型世界经济。外资企业特别是跨国公司在维护世界经济秩序中发挥着重要作用，也承担着重要责任。要共同维护多边贸易体制，共同维护全球产业链供应链稳定，共同维护开放合作的国际环境，推动经济全球化朝着正确方向发展”。 （2）上述地缘政治变化对A股的影响 首先，在4月中上旬，上述直接或者间接针对中国的关税或者供应链的政策，可能阶段性降低A股的风险偏好。但是正如2018年美国发动对中国科技行业的301调查之后，开始大幅提高对中国商品征税的税率，而且开始陆续将中国的科技公司纳入实体名单试图进行封锁。 虽然2018年贸易摩擦和科技封锁开始时，对A股产生了阶段性的冲击。但是，七年后的今年来看，2018年美国发动的贸易战并没有阻止中国制造业的崛起，中国制造业在全球的出口份额较2018年提高约两个百分点。而中国科技公司在过去七年出现了长足的进步，半导体、AI等领域加快了对美国科技公司的追赶。最终，经历阶段性冲击后，由于影响被市场不断消化，供应链不断调整，科技公司不断出现了技术突破，而面对外部冲击的情况下，2019年开始，内需政策不断发力，最终2019年开始A股走出了一波较大级别的行情。尽管特朗普第二任期开始后，仍然以中国作为最主要的竞争对手考量，并且再度用起了关税、科技制裁等老工具，而且开始从供应链和矿产能源安全方面威胁中国。阶段性可能仍然会使得市场风险偏好有所降低。但是，我们的积极应对和内需政策的发力，将会对相关的负面影响降到最低。 1、 如果今年出口因为全球需求下滑和外部冲击进一步下滑，4月下旬的政治局会议可能会进一步加码内需政策，财政支出也有望发力。相比七年前，在经过了化解房地产风险和地方政府债务风险这两个风险点之后，中国经济的稳定度更高，内需政策发力后，中国经济有望进一步走向温和复苏。4月中下旬开始A股可能会重回上行趋势。今年类似2019年，需要密切关注内需政策发力后消费板块的表现。 2、 需要关注美国这一套新打法对中国供应链的冲击，尤其在矿产和能源安全领域。中国在以金属矿产、能源较为依赖进口和航运。二季度需要关注能源矿产的自主可控方向。 5、二季度赛道核心变化预期关注 二季度，需要重点关注商品（有色、化工）、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体五大赛道的核心变化。 商品（有色、化工） 在有色金属方向，新能源车、光伏及AI算力产业的爆发式扩张形成强劲需求引擎，而供给端受云南枯水期持续至四月的影响，电解铝产能受限加剧供需矛盾。与此同时，政策层面的设备更新与消费品以旧换新政策持续落地，叠加“双碳”政策加速落后产能出清，推动工业金属行业集中度提升。估值层面43家有色金属企业中24家预告净利润正增长，印证了有色金属企业的盈利弹性。 在化工品方向，新能源产业链需求持续渗透与半导体材料国产替代形成双轮驱动，电子级化学品需求扩张与新能源材料需求抬升构成明确增长极。环保政策持续收紧背景下，行业呈现“强者恒强”格局，商品化工指数所含企业中69家净利润预增的业绩表现，凸显出技术壁垒较高、产能结构优化的企业在政策红利下的竞争优势。 端侧AI 从产业端看，4月小米、OPPO、荣耀等头部厂商密集发布搭载自研芯片的终端新品，其中小米AI眼镜、VIVO X200U等多款新产品将搭载自研芯片亮相，标志着硬件载体与AI能力的深度融合；字节“AloT智变浪潮”大会则通过视觉大模型与可穿戴设备的结合，催化“AI+终端”场景的快速落地。 政策层面，国务院明确“释放AI终端消费潜力”的战略导向，各地新质生产力发展配套措施同步跟进，在万亿级市场目标驱动下，AI手机、AR眼镜、机器人等终端被列为重点培育对象，形成从技术研发到消费市场的完整政策闭环。端侧AI或将从概念验证迈向规模化应用，开启消费电子产业的新增长周期。 AI算力 在产业端看，OpenAI宣布GPT-5发布时间大幅提前，万亿级参数模型的训练需求直接推升全球智算中心建设浪潮；叠加国内厂商2025年AI基建投资超预期增长，算力硬件及网络设备需求已进入陡峭上升曲线。DeepSeek R1通过动态稀疏计算技术实现256块国产芯片复现GPT-5性能的技术突破，不仅大幅降低算力门槛，更验证了国产算力体系的可行性。 政策层面，国资委、工信部优化算力布局的顶层设计与上海推出的智能算力资源统筹调度服务平台等地方配套形成合力，推动算力资源从分散建设转向集约化运营。 估值层面印证产业高景气。中际旭创、新易盛等光模块企业净利润同比增速超100%的业绩表现，华为昇腾的合作伙伴海光信息、寒武纪50%-60%毛利率的盈利结构，共同揭示出国产算力产业链在技术突破与政策扶持下的价值重构逻辑。随着海外大模型军备竞赛与国内新质生产力建设双重驱动，AI算力正从基础设施支撑角色升级为数字经济时代的关键生产要素。 机器人 在机器人赛道，事件催化加速产业链落地，国产技术突破与量产提速。3月比亚迪发布自研碳化硅功率芯片适配智能机器人，能效提升30%，推动电机控制核心部件国产化进程；宇树科技成立深圳天羿科技，加速人形机器人量产落地。同时，政策红利密集释放，工信部《“十四五”机器人产业发展规划》提出2025年机器人密度翻倍目标，重点支持工业机器人核心部件（减速器、伺服电机）国产化；2024年多地推出设备更新补贴政策，推动工业机器人采购需求。 在国产替代与需求刺激双轮驱动下，中国工业机器人产量从2018年的18.3万台增至2023年的62.5万台，复合增速达28%，渗透率持续提升。Wind数据显示，2024年全球人形机器人市场规模预计突破100亿美元，传感器、伺服系统、存储芯片需求激增，相关企业营收增速普遍超50%；国内工业机器人企业2024年平均毛利率提升至28%（2021年为22%），头部企业如埃斯顿、汇川技术营收增速超30%。但下游制造业资本开支增速放缓，业绩分化明显，上游零部件企业更具确定性。政策强支持、技术突破与量产催化、产业高景气三重逻辑共振，机器人规模有望快速增长。 芯片半导体 从产业端看， 3月美光、三星宣布NAND闪存涨价10%-15%，供需缺口推动国产替代加速；兆易创新17nm DRAM量产良率超预期，导入比亚迪供应链；2025年Q1全球存储芯片价格触底反弹，DRAM合约价环比涨8%；深科技存储封测产能利用率提升至90%，承接长鑫存储外包订单。 政策层面，财政部2024年加码集成电路税收优惠，研发费用加计扣除比例提至120%，国家鼓励的重点企业可享受“五免五减半”等税收减免，大基金二期向长江存储追加投资200亿元，支持128层3D NAND研发；国家大基金三期重点布局存储芯片国产化，2024年国产DRAM/NAND自给率提升至15%（2020年为5%）；苏州、上海等地推出税收优惠与研发补贴，鼓励企业突破17nm以下制程；同时，芯片面临美国制裁政策与技术封锁的双重压力，催化国产芯片自主研发，中国逐渐提升成熟制程的国产替代能力与先进技术的自主突破速度。 估值层面，AI服务器带动HBM需求爆发，2025年全球HBM市场规模预计达150亿美元，较2023年的30亿提升四倍；国内东芯股份、江波龙等企业加速扩产，2024年营收增速超60%，然三星已量产HBM3E，技术差距仍存；国产存储芯片设计企业如兆易创新、北京君正2024年毛利率回升至35%-40%，但制造环节仍依赖中芯国际、华虹等代工厂，设备材料自给率不足30%，加之中美科技战火热，凸显国产化瓶颈与机遇并存，未来芯片领域自主可控的潜在攻坚方向：实现关键设备与材料国产化的从“可用”到“好用”，核心芯片自主设计的从“替代”到“引领”，产业链垂直整合的从“单点突破”到“系统重构”，中国芯片迎来关键布局窗口。 6、资金供求平衡表 3月股票市场可跟踪资金紧平衡，各类增量资金相对均衡。资金供给端，新发偏股基金规模小幅回升；指数横盘震荡，ETF维持净赎回，但3月赎回规模有所收窄；市场风险偏好下降后，融资资金净流入规模明显放缓。资金需求端，重要股东净减持规模与前期基本持平；IPO发行规模小幅回升，资金需求规模继续保持低位。3月主力增量资金方面，新发基金和融资均有净流入，ETF净赎回规模收窄，整体增量资金相对均衡。3月融资资金净流入但规模有所放缓。从历史上业绩披露期融资资金表现来看，融资资金往往在4月业绩集中披露期加速净流出。近十年A股一季报业绩预告/快报主要集中在3月底和4月中旬左右披露，业绩报告主要集中在4月底发布。因此3月底至4月中旬，投资者逐渐重视对上市公司业绩进行客观评估，对于前期涨幅较大但是缺乏业绩支撑的标的进行止盈，同时选择业绩可能会超预期或者业绩稳健的板块进行配置，市场风格也逐渐从前期偏小盘、成长、主题的风格向业绩稳健的方向转换。这个阶段，市场风险偏好往往下降，直至4月底融资资金可能加速净流出。3月ETF继续净赎回，但赎回规模明显收窄。3月ETF净赎回165亿份，对应净流出457亿元，结构上以规模指数型ETF净赎回居多，A500与沪深300ETF分别净赎回186亿份、97亿份。行业主题型ETF净申购继续分化，3月下旬以来已有调整得信息科技大类行业ETF获净申购，净申购137亿份，券商和医药大类行业ETF分别净申购15.2亿份、12.5亿份。7、总结 展望4月，市场可能会呈现先抑后扬的走势。在4月中上旬，年报和一季报业绩预告的披露仍然成为压制市场的主要因素之一，除此之外，边际走弱的经济数据也可能会阶段性降低风险偏好。而4月2日美国对等关税生效，对华关税可能会进一步提升；美国贸易代表办公室（USTR）于对中国海事、物流及造船业的301调查4月中旬可能会出结果。这些外部冲击风险发酵期间可能也会对市场风险偏好形成压制。而四月中下旬开始，业绩披露高峰期结束。4月下旬召开的政治局会议可能会进一步定调财政支出提速或者其他稳增长的政策落地。而外部冲击也有望阶段性缓解，市场有望重新回到上行趋势并加速上行。风格上，将会呈现从防御到进攻，科技消费有望接续崛起，中小风格也有望重新回归。 从经济数据角度来看，一季度目前的各项经济指标都较去年全年增速有所回升。但是由于1-2月财政政策发力的程度低于去年四季度，加上外需承压，很多经济指标，包括总需求增速均较去年四季度有所回落。这使得即将披露的上市公司一季度盈利增速难以看到增速明显改善的态势。一季度部分与AI/人形机器人相关的上市公司股价大涨，但是由于产业发展尚在早期，尚无法大规模贡献业绩，传统主业业绩增速难以与当前的高估值相匹配，在一季报业绩披露窗口期面临一定的估值压力。但是，由于二季度外部形势更加扑朔迷离，加上两会前后政府债券发行增速大幅提升，财政存款增速高企，财政一旦开始进入支出加速的状态，二季度开始，经济数据有望在财政发力的背景下持续改善。需密切关注四月下旬政治局会议定调经济的精神，是否会有内需政策进一步发力的可能。 上市公司年报及一季报展望方面，至2024年三季报，上市公司整体盈利承压，ROE呈现下行趋势，整体财报乏善可陈。但是，在即将到来的年报和一季报，可能透露的几个关键信息很重要：第一，盈利增速和经营流量净额增速有望边际改善；第二，大类行业中，消费服务和中游制造业盈利增速预计较高；第三，细分领域中，业绩增速较高或有改善的领域预计集中在有色、汽车、电子、通信、农林牧渔、非银等。 从外部环境来看，美国针对中国的打压纵深演绎，4月将迎来一波集中风险释放。自3月以来，地缘政治发生了一系列变化。总的来看，从目前特朗普政府的新打法来看，相比第一个任期内对中国商品征收高额关税和对中国科技企业进行打击和制裁。从第二任期开始，针对中国打压明显开始升级，包括但不限于：从供应链的角度对中国港口/船运/造船业进行打压，通过强制交易、征收高额费用等方式削弱中国航运在全球的竞争力和影响力。开始在全球的矿产和能源进行竞争式布局，约束或者限制中国的矿产和能源的获得途径。 赛道来看，二季度，需要重点关注商品（有色、化工）、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体五大赛道的核心变化。从资金供需层面来看，3月股票市场可跟踪资金紧平衡，各类增量资金相对均衡。资金供给端，新发偏股基金规模小幅回升；指数横盘震荡，ETF维持净赎回，但3月赎回规模有所收窄；市场风险偏好下降后，融资资金净流入规模明显放缓。资金需求端，重要股东净减持规模与前期基本持平；IPO发行规模小幅回升，资金需求规模继续保持低位。3月主力增量资金方面，新发基金和融资均有净流入，ETF净赎回规模收窄，整体增量资金相对均衡。 03 风格与行业配置思路 1、风格策略选择：大盘价值胜率更高 综合业绩披露期效应、4月政治局会议、增量资金以及关税政策、外部流动性环境变化，我们认为4月大盘价值风格胜率更高。具体来说，4月2日对等关税政策落地后到4月上旬，市场风险偏好可能有短暂的改善窗口，市场或小幅反弹；但4月中旬到下旬一季报集中披露期，市场风险偏好整体下降，融资资金或加速流出；再加上美国3月通胀数据可能再度造成扰动，市场防御为主，大盘价值风格占优。到4月政治局会议召开前后，随着市场开始博弈政策预期，风险偏好回升，小盘成长、科技风格可能在月末逐渐回归。基于此，我们认为4月大盘价值风格胜率更高，对4月的风格指数推荐如下：（1）业绩披露期效应 此前我们分析，年报和一季报的业绩披露期交易是指投资者开始对上市公司业绩进行客观评估，对于前期涨幅较大，但是缺乏业绩支撑的标的进行止盈。同时选择业绩可能会超预期或者业绩稳健的板块进行配置。 此时，风险偏好往往下降，偏中小、主题，缺乏业绩支撑的方向可能会出现比较大的调整，从历年这个交易调整幅度来看，国证2000指数调整幅度从5~20%不等。在风险偏好下降的环境下，沪深300也难以独善其身，但调整幅度相对较小。（2）4月政治局会议召开前后市场风格从价值转成长 从历史来看，4月政治局会议召开前5个交易日，沪深300、上证50指数跑赢万得全A的概率更高；会议后5个交易日，中证1000为代表的小盘成长风格往往表现更好。究其原因，4月政治局会议在一季度经济数据公布后召开，对开年以来的经济形势和当前的经济工作方向进行研判，尤其当形势出现较大变化时，政策往往会及时进行调整。因此，在4月政治局会议召开前，市场经常会提前布局稳增长政策发力的方向，带动偏大盘价值风格相对占优。 具体到今年来说，今年在外部环境不确定性增大的情况下，扩内需成为政策主要发力方向。预计在政治局会议召开前前后，市场将从偏价值风格转向偏成长风格。（3）增量资金：融资资金往往在4月中下旬减弱甚至加速流出 从股票市场资金面来看，3月随着市场风险偏好回落，融资资金净流入放缓，融资活跃度明显减弱。截至2025年3月27日，融资余额1.92万亿元，当月融资净流入279亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.58%，处于2016年以来的98.07%分位；目前融资买入额占两市交易额比例迅速回落至2月初水平。 进入4月后，月初美国对等关税政策将落地，且4月上旬还未到业绩集中披露阶段，融资资金可能阶段性活跃；到4月中下旬业绩集中披露阶段，融资资金转净流出。因此，4月融资资金可能呈现先短暂回升后回落的态势。从2016-2024年的平均数据来看，历史上一季报业绩披露比例10%附近和25%附近是资金变化的重要临界点。近十年平均来看，当4月中上旬一季报业绩披露公司数尚不足10%时，融资资金往往会继续活跃，但是随着临近4月中下旬业绩披露进程加快，尤其披露公司数占比超过25%后，融资资金可能逐渐流出并在后期出现加速撤离现象。与融资资金的短期博弈不同，ETF资金（尤其机构投资者）更倾向于利用市场波动进行逆向操作。（4）外部：静待对等关税落地，美国经济预期可能反复扰动市场 按照计划，美国将在4月1日完成对中美经贸关系及全球贸易伙伴的评估，并于4月2日启动“对等关税”，随着日期渐近，市场静待关税政策落地。美国总统特朗普3月28日表示，他对与寻求避免美国关税的国家达成协议持开放态度，但这些谈判将在4月2日宣布对等关税后才会进行。 中美方面，商务部发言人近期表示，针对美方加征关税措施，中方已在世贸组织争端解决机制下起诉；3月14日，美方在世贸组织争端解决机制下接受磋商。后续中美贸易谈判的进度及结果可能成为A股风险偏好的重要拐点。 从美国经济情况来看，最新公布的2月PCE超预期反弹，消费数据低迷，加重“滞胀”担忧。2月美国PCE同比回升至2.54%；核心PCE同比回升至2.79%，均超市场预期，未来随着关税政策影响显现，通胀回升压力仍比较大。另外，2月居民消费支出同比增速回落至5.29%，储蓄率进一步回升至4.6%，这显示出在当前美国政策的不确定性影响下，消费者信心有所下降。受此影响，美股、美元指数均明显下挫。不过市场仍保持了年内美联储三次降息的预期，美债收益率下行。 进入二季度，随着美国政府效率部门的裁员计划、以及关税政策对美国经济的影响逐渐显现，美国经济增长、就业、通胀等数据可能反复影响市场预期，将增大各类美元资产波动。如果美国经济状况导致市场对美联储政策预期收紧，则可能对全球风险偏好形成压制。2、2025年4月行业和赛道选择方向 展望4月份，年报和一季报进入密集披露期，同时前期的系列政策逐渐进入实施落地期，业绩与政策的催化预计是影响4月行业配置的重要因素。 （1）关注年报/一季报业绩有望实现较高增速或改善的领域 我们从工业企业盈利、上市公司业绩预告/快报、以及中观指标三个维度梳理年报/一季报业绩增速可能较高或改善的领域。 首先，参考工业企业盈利，预计上市公司业绩有望在一季度改善。1-2月工业企业盈利同比降幅收窄至-0.3%，三个月滚动同比转正至0.3%，大类行业中必选消费、中游设备增速领先并且有所改善。其次，根据目前披露的个股业绩预告/快报，年报业绩超预期占比较高的行业主要是银行、非银、交运、家用电器、美容护理、农林牧渔、电子、汽车、食品饮料等。业绩增速中位数较高的行业主要有石油石化、非银、汽车、电子、有色金属、通信、美容护理、农林牧渔等。进一步结合1-2月中观指标，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集中在以下几个方向：1）涨价领域：工业金属、部分化工品、水泥、新能源材料等；2）销量改善领域如：工程机械、自动化设备、医疗器械、厨电、游戏、影视等；3）技术创新驱动需求改善的信息技术领域：消费电子、半导体、通信设备等。（2）政策有望持续催化的领域 2025年以来，政策以“消费+科技”双轮驱动构建高质量发展新格局。在消费领域，两会将扩内需置于政府任务首位，通过“以旧换新”扩围、财政定向补贴激活需求，重点支持家电、汽车、消费电子等耐用消费品，并拓展文旅、冰雪经济、银发经济等新型服务消费。科技领域，提出加快制造业升级和新兴产业培育，培育生物制造、量子科技等未来产业，支持大模型广泛应用，以及通过优化上市制度和税收优惠引导资本流向科技创新企业等。 两会之后，4月份逐渐进入相关配套细则实施和落地期，预计“两新”、新型服务消费以及高新技术制造领域有望受到更多催化。（3）前期表现、交易集中度和月度效应 前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）顺周期领域的基础建设、航运港口、房地产、石油石化等；2）部分此前涨幅较高的半导体、消费电子、通信设备等。消费领域白酒、纺织服饰，以及部分高新制造乘用车、通用设备、自动化设备、工程机械、汽车零部件、军工电子等板块跑赢万得全A，此外部分资源品如钢铁、化学纤维、能源金属、小金属等在过去一个月有所表现。交易集中度：近期市场成交持续活跃，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，通用设备、汽车零部件、饮料乳品、家用电器、电网设备、工业金属、专用设备等相对拥挤，而生物制品、燃气、保险、美容护理、电池等领域交易占比相对较低。日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年4月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分消费服务和低估值行业，如食品饮料、家用电器、美容护理、非银、银行、汽车等。3、4月赛道和产业趋势重点关注 二季度，需要重点关注商品（有色、化工）、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体五大赛道的核心变化。 商品（有色、化工） 在有色金属方向，新能源车、光伏及AI算力产业的爆发式扩张形成强劲需求引擎，而供给端受云南枯水期持续至四月的影响，电解铝产能受限加剧供需矛盾。与此同时，政策层面的设备更新与消费品以旧换新政策持续落地，叠加“双碳”政策加速落后产能出清，推动工业金属行业集中度提升。估值层面43家有色金属企业中24家预告净利润正增长，印证了有色金属企业的盈利弹性。 在化工品方向，新能源产业链需求持续渗透与半导体材料国产替代形成双轮驱动，电子级化学品需求扩张与新能源材料需求抬升构成明确增长极。环保政策持续收紧背景下，行业呈现“强者恒强”格局，商品化工指数所含企业中69家净利润预增的业绩表现，凸显出技术壁垒较高、产能结构优化的企业在政策红利下的竞争优势。 端侧AI 从产业端看，4月小米、OPPO、荣耀等头部厂商密集发布搭载自研芯片的终端新品，其中小米AI眼镜、VIVO X200U等多款新产品将搭载自研芯片亮相，标志着硬件载体与AI能力的深度融合；字节“AloT智变浪潮”大会则通过视觉大模型与可穿戴设备的结合，催化“AI+终端”场景的快速落地。 政策层面，国务院明确“释放AI终端消费潜力”的战略导向，各地新质生产力发展配套措施同步跟进，在万亿级市场目标驱动下，AI手机、AR眼镜、机器人等终端被列为重点培育对象，形成从技术研发到消费市场的完整政策闭环。端侧AI或将从概念验证迈向规模化应用，开启消费电子产业的新增长周期。 AI算力 在产业端看，OpenAI宣布GPT-5发布时间大幅提前，万亿级参数模型的训练需求直接推升全球智算中心建设浪潮；叠加国内厂商2025年AI基建投资超预期增长，算力硬件及网络设备需求已进入陡峭上升曲线。DeepSeek R1通过动态稀疏计算技术实现256块国产芯片复现GPT-5性能的技术突破，不仅大幅降低算力门槛，更验证了国产算力体系的可行性。 政策层面，国资委、工信部优化算力布局的顶层设计与上海推出的智能算力资源统筹调度服务平台等地方配套形成合力，推动算力资源从分散建设转向集约化运营。 估值层面印证产业高景气。中际旭创、新易盛等光模块企业净利润同比增速超100%的业绩表现，华为昇腾的合作伙伴海光信息、寒武纪50%-60%毛利率的盈利结构，共同揭示出国产算力产业链在技术突破与政策扶持下的价值重构逻辑。随着海外大模型军备竞赛与国内新质生产力建设双重驱动，AI算力正从基础设施支撑角色升级为数字经济时代的关键生产要素。 机器人 在机器人赛道，事件催化加速产业链落地，国产技术突破与量产提速。3月比亚迪发布自研碳化硅功率芯片适配智能机器人，能效提升30%，推动电机控制核心部件国产化进程；宇树科技成立深圳天羿科技，加速人形机器人量产落地。同时，政策红利密集释放，工信部《“十四五”机器人产业发展规划》提出2025年机器人密度翻倍目标，重点支持工业机器人核心部件（减速器、伺服电机）国产化；2024年多地推出设    备    更新补贴政策，推动工业机器人采购需求。 在国产替代与需求刺激双轮驱动下，中国工业机器人产量从2018年的18.3万台增至2023年的62.5万台，复合增速达28%，渗透率持续提升。Wind数据显示，2024年全球人形机器人市场规模预计突破100亿美元，传感器、伺服系统、存储芯片需求激增，相关企业营收增速普遍超50%；国内工业机器人企业2024年平均毛利率提升至28%（2021年为22%），头部企业如埃斯顿、汇川技术营收增速超30%。但下游制造业资本开支增速放缓，业绩分化明显，上游零部件企业更具确定性。政策强支持、技术突破与量产催化、产业高景气三重逻辑共振，机器人规模有望快速增长。 芯片半导体 从产业端看，3月美光、三星宣布NAND闪存涨价10%-15%，供需缺口推动国产替代加速；兆易创新17nm DRAM量产良率超预期，导入比亚迪供应链；2025年Q1全球存储芯片价格触底反弹，DRAM合约价环比涨8%；深科技存储封测产能利用率提升至90%，承接长鑫存储外包订单。 政策层面，财政部2024年加码集成电路税收优惠，研发费用加计扣除比例提至120%，国家鼓励的重点企业可享受“五免五减半”等税收减免，大基金二期向长江存储追加投资200亿元，支持128层3D NAND研发；国家大基金三期重点布局存储芯片国产化，2024年国产DRAM/NAND自给率提升至15%（2020年为5%）；苏州、上海等地推出税收优惠与研发补贴，鼓励企业突破17nm以下制程；同时，芯片面临美国制裁政策与技术封锁的双重压力，催化国产芯片自主研发，中国逐渐提升成熟制程的国产替代能力与先进技术的自主突破速度。 估值层面，AI服务器带动HBM需求爆发，2025年全球HBM市场规模预计达150亿美元，较2023年的30亿提升四倍；国内东芯股份、江波龙等企业加速扩产，2024年营收增速超60%，然三星已量产HBM3E，技术差距仍存；国产存储芯片设计企业如兆易创新、北京君正2024年毛利率回升至35%-40%，但制造环节仍依赖中芯国际、华虹等代工厂，设备材料自给率不足30%，加之中美科技战火热，凸显国产化瓶颈与机遇并存，未来芯片领域自主可控的潜在攻坚方向：实现关键设备与材料国产化的从“可用”到“好用”，核心芯片自主设计的从“替代”到“引领”，产业链垂直整合的从“单点突破”到“系统重构”，中国芯片迎来关键布局窗口。 4、总结 风格层面，综合业绩披露期效应、4月政治局会议、增量资金以及关税政策、外部流动性环境变化，我们认为4月大盘价值风格胜率更高。具体来说，4月2日对等关税政策落地后到4月上旬，市场风险偏好可能有短暂的改善窗口，市场或小幅反弹；但4月中旬到下旬一季报集中披露期，市场风险偏好整体下降，融资资金或加速流出；再加上美国3月通胀数据可能再度造成扰动，市场防御为主，大盘价值风格占优。到4月政治局会议召开前后，随着市场开始博弈政策预期，风险偏好回升，小盘成长、科技风格可能在月末逐渐回归。基于此，我们认为4月大盘价值风格胜率更高。 展望4月份，市场处于一季报集中披露期以及前期系列政策实施落地期，预计一季报业绩增速较高或有改善，以及政策持续催化的领域有望获得更好表现。 一季报方面，结合1-2经济数据和上市公司业绩披露情况，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集

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