高盛发布研报称，维持中国神华（01088）“中性”评级，将12个月目标价从30.0港元下调至29.5港元（对应2025年预期市盈率9.1倍），并将神华A股（601088.SH）评级从“卖出”上调至“中性”，将12个月目标价从33.0元人民币下调至32.5元人民币（对应2025年预期市盈率10.8倍）。自2025年1月8日将神华A股列入该行的“卖出”名单以来，其股价已下跌9%，而沪深300指数上涨了4%。该行认为神华A股的估值接近公允价值，2025年预期市盈率为12倍，而其历史平均市盈率水平为8.0-15.0倍。高盛主要观点如下：维持对中国神华H股“中性”评级，将神华A股评级上调至“中性” 神华2024年报净利润为624亿元人民币，每股收益为3.142元人民币，同比下降3.4%。剔除减值损失和捐赠等一次性项目后，经常性净利润为652亿元人民币，同比下降4.7%。这一业绩超出该行的预期，也略高于机构一致预期。公司提议2024年报每股派发现金股息2.260元人民币，按国际财务报告准则（IFRS）计算派息率为72%，按中国企业会计准则（PRCGAAP）计算派息率为77%，而2023年报的派息率分别为70%/75%。该行将神华2025-2026年的盈利预期下调5-7%，以纳入较低的煤炭价格假设以及较弱的燃煤电价假设，不过神华好于预期的成本控制在一定程度上抵消了这些因素。自2019年以来，中国煤炭需求经历了1.2%-7.6%的增长，该行预计2025年中国煤炭需求增长将停滞，随后在未来几年出现结构性收缩。该行预计2025年秦皇岛港5500大卡动力煤现货平均价格为706元/吨，同比下降17%，国内动力煤合同价格在2025年将降至690元/吨或更低，而2024年为696-710元/吨。不过，根据该行近期的订单调查（链接），鉴于独立发电厂（IPP）的去库存工作已基本完成，短期内现货价格应该会企稳。该行预计煤炭和电力业务的单位息税前利润（EBIT）将从2024年报的256元/吨降至2025年预期的215元/吨，电力业务单位息税前利润将从2024年的0.031元/千瓦时降至2025年预期的0.024元/千瓦时。尽管如此，该行预计神华将拥有稳健的经营现金流，资产负债表将持续强劲，以支持70%的股息支付率，这意味着神华A/H股股息收益率为5.8%-7.2%。分业务板块财务表现与预期对比毛利润大多符合预期，煤炭/铁路和电力业务的毛利润好于该行的预期。煤炭/铁路业务的毛利润同比下降7%，至791亿元人民币，比该行的预期高出2%。2024年自产煤产量稳定在3.27亿吨。包括年度和月度合同在内的合同销售量占2024年总销售量的87%，而2023年这一比例为82%。自产煤单位平均售价为564元/吨，同比下降3%。具体而言，年度/月度合同价格在2024年分别同比下降2%和13%，而同期秦皇岛港价格下降了11%。2024年单位生产成本同比基本持平，为166元/吨，比该行的预期低5%，这得益于单位材料成本降低和折旧成本降低。自产煤单位毛利润为284元/吨，同比下降8%，与该行的预期基本相符。电力业务毛利润同比增长3%，至81亿元人民币。2024年总发电量为2103亿千瓦时，同比增长5%，机组利用小时数同比提高6%，达到5030小时。2024年单位电价为0.401元/千瓦时，同比下降3%。根据该行的估算，2024年下半年单位电价同比下降2%，至0.398元/千瓦时。2024年单位息税前利润同比持平，为0.031元/千瓦时。对于国电合资公司，神华2024年的联营企业收入为21亿元人民币，同比增长38%，略低于该行的预期。该行估算，合并报表和合资公司的电力业务总利润在2024年占公司息税前利润的17%。销售及其他运营费用同比下降23%，至159亿元人民币，好于该行的预期。季度及单位毛利润按季度来看，根据中国企业会计准则，2024年第四季度隐含的经常性净利润为145亿元人民币，环比下降12%。2024年第四季度自产煤平均售价为515元/吨，环比下降2%。单位毛利润为290元/吨，环比持平。资产负债表、现金流、资本支出及展望经营现金流为933亿元人民币，同比增长4%。自由现金流为正，达435亿元人民币。因此，截至报告期末，公司的净现金及现金等价物为1853亿元人民币，而截至2023年底的净现金及现金等价物为1559亿元人民币。该行预计2025-2027年自由现金流将持续为正，净现金及现金等价物将增至1910亿-2150亿元人民币。神华预计2025年自产煤销售量为3.35亿吨，较2024年增长2.4%。计划发电量为2270亿千瓦时，较2024年增长1.7%。根据公司对收入、销售成本、销售及管理费用和融资费用的指引，该行估算隐含的税前利润为755亿元人民币，较2024年低14%。总资本支出指引为418亿元人民币，同比增长27%，其中煤炭业务关键板块支出为97亿元人民币，电力业务为174亿元人民币，运输业务为82亿元人民币。

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