2024年，中国CXO行业交出了一份并不理想的成绩单。药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份五大头部企业净利润全线下滑。其中，药明康德营收、净利润分别同比下滑2.73%、1.37%，历史首次出现营收、利润双降；康龙化成归母净利润虽同比增长12.01%，但扣除非经常损益后则同比下滑26.82%，扣非净利润同为历史首次出现同比下滑；凯莱英净利润在2023年同比下降超30%的基础下进一步下探，2024年利润同比下降58.17%，降幅进一步扩大。泰格医药营收同比下降超10%，归母净利润、扣非净利润分别下滑79.99%、42.13%，均创下历史最大跌幅。主因临床订单价格战挤压利润空间，临床试验技术服务板块的毛利率从38.21%降至29.56%，降幅高达8.65个百分点。同时，公司持有的君实生物、信达生物等Biotech股权二级市场估值缩水导致全年非经常性损益亏损4.5亿元。博腾股份更是由盈转亏，历史首次出现年度亏损，当期归母净利润、扣非净利润分别为-2.88亿元、-2.72亿元。由于博腾股份九成收入来自小分子业务，在新兴赛道布局滞后，因而成为利润下滑幅度最大的厂商之一。从各企业营收的地域分部来看，除凯莱英国内营收微增2.63%之外，其余四家企业国内营收均出现不同程度下滑。其中，药明康德中国区收入为70.7亿元，同比下滑3.5%；康龙化成中国区收入为18.47亿元，同比下降6.46%；泰格医药境内主营业务收入34.5亿元，同比下降17.11%。博腾股份国内营收7.84亿元，同比下滑8%。上述四家公司国内营收均为近五年首次出现同比下降，与之形成鲜明对比的是，海外市场则成为CXO企业在困境中的避风港。康龙化成来自北美客户的收入78.57亿元，同比增长6.11%。来自欧洲客户的收入22.72亿元，同比增长23.18%，海外总收入连续五年维持正增长。药明康德、凯莱英、泰格医药、博腾股份海外营收整体录得同比下降，但若剔除往年海外新冠项目大单影响，则均录得同比增长。导致“西升东落”的原因在于国内市场的恶性竞争愈演愈烈。据媒体报道，“客户拿药明康德的报价单，要求中小同行打三折接单。为了抢单，部分中小企业毛利率已从30%压到不足10%。”这一点从头部企业的毛利率变化情况也有所体现，纵向对比来看，上述公司国内业务毛利率近五年间均呈现持续下降趋势并于2024年均创下五年新低。其中，博腾股份国内业务甚至出现了罕见的负毛利率，当期数值为-8%。更严峻的是，Biotech融资寒冬依然未散，2024年，全球共完成医疗健康领域一级市场投资2291笔，累计融资582亿美元。不仅融资总额处于阶段低点，融资事件数量更是从2023年的3057笔大幅下降25%。就国内市场而言，2024年国内医疗健康产业一级市场共达成811笔融资交易，吸引73亿美元资金注入创新探索。不过，继2021年投融资高峰后，市场融资已持续下滑，2024年国内融资总额较 2023年减少33%，融资事件数量亦下降37.6%。一个积极的信号是，2024年四季度数据暗藏转机，寒冬中已闪现破冰的曙光。具体而言，药明康德四季度营收115.4亿元创历史新高；康龙化成连续两季度增速超10%；凯莱英四季度收入占全年收入比例超过45%。从在手订单看，药明康德在手订单493.1亿元，同比增长47.0%；博腾股份未完成在手订单金额同比增长近30%；凯莱英在手订单总额10.52亿美元，较同期增幅超过20%；泰格医药净新增合同金额为人民币84.2亿元，同比增长7.3%；康龙化成海外客户访问量达到历史最高峰，新签订单金额同比增长超过20%。从政策层面看，在过去的两年中，第五套标准申请IPO受阻，处于实质性暂停状态，一级市场投资规模显著缩减，生物医药企业面临了一场“融资寒冬”。而今年3月11日，中国证监会党委召开扩大会议并对外宣布全面启动实施新一轮资本市场改革。其中，证监会指出，“支持优质未盈利科技企业发行上市，稳妥恢复科创板第五套标准适用”，甚至提到要“尽快推出具有示范意义的典型案例”。这是近一年多来，证监部门重提科创板第五套标准适用，意味着未盈利企业上市有望重启。政策暖风下，Biotech融资-研发-上市的正循环有望恢复，进而驱动CXO行业回暖。

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