出品：新浪财经上市公司研究院作者：坤近日，小牛电动发布了2024年财报，昔日的“行业鲶鱼”在连续多年业绩掉头向下之后，终于迎来了一定回暖。从业绩方面来看，过去一年的增长表现似乎着实亮眼。2024年小牛电动实现营业收入32.88亿元，相比去年同期的26.52亿元增长24.00%，同期亏损收窄28.93%。营收增长则主要是销量所带动，2024年小牛电动累计整车销量92.4万辆，同比增长约64.9%。但实际上，如果结合近几年小牛电动以及对比同行的业绩表现来看，当下的小牛电动的确不容乐观。与2024年的高增长所对比的是公司连续两年的营收缩水，而公司在2022年由盈转亏后至今仍未走出亏损泥淖，已经连续3年亏损。对比2021年小牛电动“巅峰”时期的业绩表现来看，2021年实现营收37.05亿元，同期净利润2.26亿元，而3年后小牛电动如今的业绩表现显然已远不如前。更何况，在小牛电动跌落神坛极力自救的过程中，也已经被同行远远甩下。两轮电动车赛道的雅迪、爱玛、九号在过去几年中基本均保持了收入的增长与盈利，尽管有个别季度的调整，但整体业绩表现稳中有升。其中特别是当年与小牛电动一同出圈的九号公司，已经连续3年实现超百亿营收，销售净利率也在持续增长。而对比之下，小牛电动的业绩规模与盈利能力、成长能力均较为逊色。高端化背后：平均单价持续降价、毛利率下滑、缩减研发但营销费用高企尽管小牛电动在2024年业绩有所回暖，但相比之前年度以及公司曾经的预期，仍存在不小的差距。2023年公司CEO李彦曾表示，公司有信心在2023年重回增长轨道，预计2023年全年销量将在100万至120万辆之间。但实际上，不仅是2023年，这一预期即便是重回增长的2024年，也没能达到。而如今财报发布后，小牛电动再次预期公司2025年的全年整车销量在130万辆至160万辆之间，对应同比增长约40%至70%，能否真正达到还是再次被“打脸”，还有待时间检验。需要注意的是，一直以来主打高端化旗号的小牛电动，在业绩萎靡面前，也不得不以降价的方式试图“以价换量”。2019年，小牛电动的每辆电动滑板车收入曾经高达4928元，在彼时大多数产品在两千元上下的市场中堪称两轮电动车中的“爱马仕”。但在这之后，小牛电动产品的平均单价便持续降价，2021年降至3569元，2023年则降至3323元，而2024年则在此下探至3203元。更何况，尽管小牛电动一再表示公司已经出海至数十个国家和地区，但实际上海外的销售单价则更快，从2023年的3204元下滑至2402元，减少25%，在海外地区的议价能力可见一斑。公司的主动降价策略，加上近年来原材料成本持续高企，以及国际市场关税及国际运费等因素，小牛电动的成本压力持续承压，进而导致毛利率的下滑，而这一问题在2024年财报中的表现额外明显。2019-2020年，小牛电动的毛利率曾在23%上下，2021-2023年间，毛利率保持在21%上下，而2024年则骤降至15.17%，其中Q4则降至12.45%。而让公司近年来由盈转亏甚至连续3年陷于亏损的背后原因，除了毛利率的明显下滑之外，还有高企的费用承压。2024年，小牛电动的销售及营销支出、研发费用、一般及行政费用分别为4.90亿元、1.30亿元、1.31亿元。其中，4.90亿元的销售及营销支出几乎与当年同期的4.99亿元毛利相当，基本吞噬掉所有毛利。更何况，从近年来的各项费用变化来看，销售及营销支出不仅在费用中占比最高，且持续增加，而一般及行政费用与研发费用却有不同程度的减少。对于一直以来主打高端化模式的小牛电动而言，财报中显现的重营销、轻研发经营模式显然与其相左。更何况，持续缩减研发费用不仅可能会导致消费者对于其质量、功能等方面产生质疑，在技术早已同质化的市场竞争中也难言优势地位。门店数量仍远少于同行、存货或存滞销风险股价相比发行价已“腰斩” 在2024年财报中，除了营收、销量的增长外，小牛电动的线下门店数量也有所好转。对于非常依赖线下渠道的两轮电动车市场而言，线下门店布局十分重要，品牌通过经销商门店可以实现更为直接的营销，消费者通过线下门店能够完成选车、提车、售后、维修等关键环节。据财报显示，截至2023年底，小牛电动的线下门店数量仅为2856家。而在2022年二季度时，小牛电动的门店曾为3329家，2022年底时为3102家。而2024一年，小牛电动的门店数量再次实现增长，净增长近千家，截至2024年底为3735家。但需要注意的是，即便门店数量实现增长，小牛电动的线下布局相比同行仍然略逊一筹。雅迪、爱玛两大传统两轮电动车厂商在全国铺设了数千家经销商与数万家分销门店，而九号公司的线下门店数量在2024年也超过了7000家。门店的密集程度，或将在一定程度上影响消费者的选择。不仅如此，随着小牛电动产品销量的回升，公司的存货水位也来到新高。截至2024年底，小牛电动的存货金额达到6.49亿元，占比接近总资产的四分之一。存货周转天数也明显拉长，2021-2024年分别为25.63天、49.46天、70.04天、67.23天。而从小牛电动的资本市场表现来看，2018年10月小牛电动在纳斯达克挂牌上市，发行价为9美元/股，而在2021年的巅峰时期还曾上涨至51美元/股。但自此之后，小牛电动便开始“跌跌不休”，2024年年初时期曾一度跌至1.56美元/股，堪称“脚踝斩”。而近日发布财报后尽管市场给予了一定反馈，股价连续多个交易日上涨，但拉长时间跨度来看目前股价仍在低位，当前的4.24美元/股相比发行价仍为“腰斩”。

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