◇ 作者：中国社会科学院大学应用经济学院教授、中国社会科学院金融研究所副所长　张明中国社会科学院大学应用经济学院博士研究生　王晓曦 ◇ 本文原载《债券》2025年3月刊摘要在当前经济形势下，政府必须依靠扩张性财政政策来主动创造需求，进而带动居民消费与企业投资增速回升。大力增发国债能够为扩张性财政政策提供充足资金，也是财政政策和货币政策的重要结合点，未来我国应当显著增加国债发行规模，并把在二级市场上买卖国债作为货币政策的常态化操作。同时，增发国债还具有多重政策意义。在短期内，有助于优化政府债务结构，防范化解地方政府债务风险。在中长期内，能够向金融市场提供充足的高质量抵押品，有助于重构基础货币投放机制，促进完善利率传导机制，还能够有效促进人民币国际化。关键词国债发行　财政政策　货币政策　安全资产　人民币国际化 2024年《政府工作报告》指出，拟从当年起连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。2024年4月23日，财政部宣布支持中国人民银行逐步增加国债买卖，丰富货币政策工具箱。中国人民银行有关部门负责人表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为货币政策工具储备。2024年9月26日，中共中央政治局会议释放了未来的宏观政策将更具扩张性的重要信号。2024年11月8日，十四届全国人大常委会新闻发布会宣布了“6+4+2”的地方政府化债新方案。2024年中央经济工作会议指出，2025年要实施“更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策”，打好政策“组合拳”。笔者认为，在当前形势下，我国显著增加不同期限的国债发行具有重要意义。有助于为更加积极的财政政策实施提供资金支持当前我国宏观经济最突出的矛盾是经济增速低于潜在增速，存在负向产出缺口，消费与投资增长不尽如人意。在此背景下，仅靠扩张性货币政策发力是不够的，必须依靠扩张性财政政策来主动创造需求，这就是凯恩斯提出的“流动性陷阱”。在家庭消费需求与企业投资需求较为疲弱的背景下，应该通过扩大政府支出来刺激总需求，进而带动居民消费与企业投资增速回升。财政政策应当突破3%的赤字率“门槛”，通过发行国债等手段适度扩大名义赤字率，发行国债能够将私人储蓄聚集并转化为有效需求，进而支持经济增长。新冠疫情暴发后，全球公共债务大幅上升，随着全球实际利率长期趋势性下行，高债务国家仍然实施宽松的财政政策，政府债务率上升，其利息支出反而下降，传统的债务可持续性理论发生重大变化。这一现象在日本尤为突出，其政府债务占国内生产总值（GDP）的比重从20世纪90年代的70%~80%一路攀升至当前的250%左右，但由于低利率甚至负利率的存在，日本政府的债务风险一直维持在可控范围内。从主要发达国家的实践看，低利率政策配合大规模财政扩张，只要利息偿付压力可控，债务率突破既有上限也不会损害政府债务的可持续性。在低利率时代，新政府债务可持续性理论阐释了利率下降与债务可持续性的关系，成为各国政府实施扩张性财政政策的理论依据（Furman and Summers，2020；布兰查德，2024）。新政府债务可持续性理论强调政府更应该关注偿债能力，因为在低利率环境下，政府能够以较低的成本融资，只要政府债务实际利率低于经济增速，债务增长的速度就会小于经济增长的速度，上述理论极大地扩大了财政政策的空间。在该理论框架下，政策制定者应关注如何促进经济增长，而不是削减赤字和债务。虽然近期政策研究机构对全球公共债务风险上升的担忧有所加剧（IMF，2024），但这种担忧更多是针对新兴经济体以及大量使用外币借债的国家。根据国际货币基金组织（IMF）的最新估算，截至2023年末，中国全口径政府债务占GDP的比率为84%，与2019年全球平均政府债务占GDP的比率（83.7%）基本持平，低于2023年全球平均政府债务占GDP的比率（94%）。即使考虑了隐性债务和不同口径的估算差异，我国全口径广义政府债务占GDP的比率为100%~110%，仍然显著低于日本的249%和美国的123%。这意味着我国政府还有充足的举债空间。综上所述，无论是依据新政府债务可持续性理论，还是参照发达国家的实践经验，为应对当前总需求不足，我国必须采取更加扩张的财政政策，保持适当规模的赤字率。此外，受经济增速放缓和房地产结构性调整的影响，2024年前三季度，我国地方政府性基金收入累计同比增速为-20.2%，地方政府收支平衡压力较大。因此，为确保更加积极的财政政策顺利实施，需要中央政府加大举债力度，增加国债发行就成为题中之义。笔者预计，2025年中央财政赤字占GDP比率有望提升至4.0%，这相当于5万亿元左右的赤字规模。此外，中央政府可能额外发行3万亿元特别国债，用于传统基建、人力资本相关新基建（教育、医疗、养老）以及民生领域。上述财政扩张规模加上更加宽松的货币政策，有望支持我国2025年的GDP增速继续保持在5%左右，名义GDP增速也有望企稳反弹。有助于更好地防范化解地方政府债务风险如前所述，我国政府的债务负担在全球范围内处于较低水平。但我国政府债务的结构需要优化，表现为地方政府债务成本高、期限短，中央政府债务成本低、期限长。笔者估计，如果算上地方政府隐性债务，我国政府债务中，地方政府债务占比高达80%左右，而中央政府债务占比仅20%左右。而美国政府债务中，国债占比为80%左右，市政债占比仅为20%左右。更进一步，在我国地方政府债务中，成本相对较低、期限相对较长的省级政府债务占比很低，而成本相对更高、期限相对更短的三、四线城市地方政府债务占比很高。可以认为，中国政府债务的问题不在于总量而在于结构（张明，2023）。由于中央政府的发债成本最低，地方政府显性债务发债成本次之，地方政府隐性债务发债成本最高，因此债务结构不合理导致我国政府债务成本高于主要发达国家。同时还导致我国地方政府债务面临收益率与期限双重错配，表现为债务负担更重的地方政府需要支付更高的发债利率，并且只能发行期限更短的债券。因此，为了更好地防范化解地方政府债务风险，增量方面，应当增加国债与省级政府一般债，降低三、四线城市的新增举债；存量方面，可以考虑进行更大规模的存量债务置换。对财政实力较强的省份而言，增发省级债券置换三、四线城市债务即可；而对财政实力较差的省份而言，未来可能需要通过发行国债来置换地方政府债务。需要指出的是，在以上置换过程中，强化财政纪律、降低道德风险至关重要。笔者建议，对于抗疫期间支出增加而产生的地方政府债务，可以考虑由中央政府发行国债进行债务置换。今后，对于全国性、区域性重大基础设施建设则应当直接通过发行国债和省级政府一般债进行融资。笔者认为，2024年11月8日提出的“6+4+2”化债方案有助于缓解未来3至5年地方政府的还本付息压力，解决地方政府、民企与金融机构之间的三角债问题，支持地方政府获取更充足的资金用于稳增长和保民生，但中西部地区与东北地区的地方债压力依然存在。为全面解决地方政府债务问题，仍需要通过中央政府适当加杠杆等方式承担部分化债成本。此外，针对三、四线城市商品房库存大规模积压风险，可以考虑由中央政府发行特别国债来募集资金，出资支持地方政府设立专项基金，用较低价格从开发商手中收购过剩商品房，再将其转变为保障性住房来满足新市民居住需求。综上，通过增量和存量两方面发力，适度增加国债发行规模，优化中央和地方政府债务结构，进而建立防范化解地方政府债务风险的长效机制，有助于标本兼治地化解地方政府债务风险，推动经济社会高质量发展。有助于向中国金融体系提供更大规模的抵押品和安全资产 2024年初至今，中国宏观金融数据出现分化。一方面，制造业投资增速、出口增速、工业增加值增速、采购经理人指数等实体经济指标均有回升；另一方面，金融相关指标仍然表现低迷。截至2024年12月，狭义货币（M1）同比增速已经连续9个月负增长，且M1与广义货币（M2）同比增速之差也处于历史性峰值，意味着人们更愿意将资金留在银行作为定期存款，而不是用于投资或消费。2024年7月，新增人民币贷款规模为负，企业与居民等微观主体缺乏借贷意愿。出现上述分化的主要原因在于当前我国经济周期与金融周期存在显著错配。房地产市场处于结构性调整阶段，房价下跌并且成交量低迷，使得依靠房地产作为主要抵押品的银行信贷市场运行不畅。抵押品价值下跌甚至抵押功能丧失，是我国金融周期处于下行阶段的重要原因。过去，地方政府主要通过土地财政实现财政问题金融化。地方政府除了通过出售土地获得土地出让金外，还将土地作为要素注入城投融资平台公司，平台公司则以土地作为抵押品，从银行获得贷款并用于各类投资，城投融资平台在过去10多年的地方经济增长中扮演了极其重要的角色。换言之，过去城投融资平台以土地作为抵押品，居民和企业以房地产作为抵押品的加杠杆模式，在房地产市场深度调整的背景下难以为继。我国经济“金融加速器”的有效运行需要被市场主体广泛认可的“新的抵押品”。在此背景下，大规模增加国债发行能够为我国金融体系提供新的高质量抵押品。一方面，这有助于缓解中国金融周期下滑，促进尽快实现经济周期与金融周期“双回升”，这不仅将夯实中国经济增长的基础，而且有助于降低宏观数据与微观主体感受之间的差异；另一方面，大力增发国债将显著增加金融市场上的抵押品和安全资产供给，优化债券市场结构，促进金融体系发展质量提升。有助于重构基础货币发行机制与完善利率传导机制从1999年至2011年，我国持续保持经常账户与非储备性质金融账户双顺差的局面，外汇储备不断飙升，外汇占款成为最主要的基础货币投放渠道。为避免外汇占款过度增长导致“流动性过剩”，央行只得通过发行央票与提高法定存款准备金率的方式进行对冲。2015年“8·11汇改”前后，随着外汇储备停止增长甚至下降，央行逐步寻找新的基础货币投放方式。公开市场操作（OMO）和各种形式的再贷款（例如常备借贷便利、中期借贷便利等）成为新的基础货币投放机制。而在大多数发达国家，央行在二级市场上买卖国债都是主要的基础货币投放机制，这也是未来我国基础货币发行机制的演进方向。央行在二级市场上买卖国债是发达国家央行的常见做法，并不是量化宽松或者财政赤字货币化（余永定与张一，2024）。与逆回购和中期借贷便利（MLF）等方式相比，央行买卖国债的优点有两个。一是不需要金融机构提供抵押物，这有助于缓解我国金融市场抵押品不足和债券市场安全资产供需紧张的问题；二是还可以直接对特定期限的国债收益率进行精准调控。因此，加大国债发行力度，促使央行在二级市场买卖国债的操作常态化，并成为调节基础货币供应的主要手段，有助于我国的基础货币发行机制与国际主流接轨。目前，我国货币政策传导的一个问题是短期利率向长期利率的传导机制不太顺畅，虽然目前我国的短期利率已经充分市场化，但短期利率向银行中长期贷款利率的传导还面临诸多“堵点”。从短期利率到MLF、从MLF到贷款市场报价利率（LPR）、从LPR到银行中长期贷款利率的传导环节还不够顺畅。其中，一个重要原因是国债收益率曲线的作用尚未得到充分发挥。国债收益率曲线能够反映市场对期限结构的确切定价，有助于短期利率变化向长期利率的传导。目前，我国的存量国债以1至10年期为主，1年以内的短期国债和10年以上的长期国债规模在国债存量规模中的占比分别仅为2%和17%。适度增加短期和超长期国债发行比例，有助于进一步完善国债收益率曲线，有效疏通从短期利率到中长期利率的传导机制，进而增强货币政策的有效性。有助于推进人民币国际化目前，我国金融市场与国际金融市场已经通过若干渠道实现互联互通，例如沪港通、深港通、全球通、债券通、跨境理财通、合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境内机构投资者（QDII）、合格境内有限合伙人（QDLP）等。2018年起，我国逐步将扩大金融市场向境外机构投资者开放作为推进人民币国际化的重要抓手。2024年，债券通首次允许使用人民币国债和政策性金融债券作为抵押品，开放境外机构参与债券回购。然而，现阶段我国债券市场上高信用等级债券（例如国债、国开债以及部分银行发行的金融债）供给不足，境外投资者缺少存量规模大、流动性强、收益率具备吸引力的人民币计价安全资产，在较大程度上影响金融市场开放进程。因此，加大国债发行规模能够为境外投资者提供更大规模、更高流动性的金融产品。与此同时，无论是在境内人民币金融市场还是在离岸人民币金融市场，高质量人民币计价金融资产供给均不足，并成为制约人民币国际化的一个重要原因。因此，扩大在岸市场与离岸市场的人民币计价国债发行规模，既有助于政府融资，也有助于繁荣金融市场，还有助于推进人民币国际化，可谓一举三得。全球安全资产的短缺问题由来已久。2008年国际金融危机后的强监管要求和人口老龄化等长期结构因素推升了全球安全资产的需求，导致无风险利率快速下降并接近零下限（ZLB），进而让经济体陷入衰退的“安全性陷阱”（Caballero and Farhi，2018）。2022年俄乌冲突爆发后，美国政府联合盟国冻结了俄罗斯的外汇储备，这事实上构成了美国国债对俄罗斯主权投资者的定向违约，这一行为严重损害了美国国债作为全球最安全资产的声誉。作为回应，持有大量外汇储备的新兴市场国家将会加大在全球范围内配置新的安全资产的力度。我国拥有超大规模市场，发展潜力较大，政府主权信用较高，我国国债作为高等级债券具备成为全球重要安全资产的潜力。我国政府应该抓住这一机会，持续加大国债发行力度，特别是在离岸市场上增发国债，增加全球安全资产供给，积极推动我国国债成为受到全球投资者认可的安全资产，这也能够为人民币国际化提供重要机遇。参考文献 [1] 布兰查德．低利率时代的财政政策[M]．北京：中信出版社，2024． [2] 余永定，张一．中国实行QE的可能性和必要性[J]．财经，2024（4）． [3] 张明．中国地方政府债务：典型特征、深层根源与化解方案[J]．比较，2023（3）． [4] CABALLERO R， FARHI E． The Safety Trap [J]． The Review of Economic Studies， 2018， 85（1）． [5] FURMAN J，SUMMERS L． A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates[R]． Harvard University and PIIE，2020． [6] IMF． Putting a Lid on Public Debt [R]． IMF Fiscal Monitor Report， 2024（10）．

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