@港股研究社整理当资本市场的目光仍聚焦于新能源与人工智能的浪潮时，以辣条起家的卫龙美味（09985.HK）正在悄然书写着属于自己的传奇。日前，卫龙美味发布了2024年财报，全年公司营收62.66亿元，净利润10.68亿元，两大核心指标同比增幅均超20%，毛利率稳居48.1%高位，可以说这样的成绩在港股食品板块中一骑绝尘。更值得关注的是，其蔬菜制品收入占比首次突破50%，意味着这个曾经靠辣条打天下的企业，完成了从"辣条大王"到多品类零食生态平台的蜕变。这份逆势增长的答卷背后，折射出中国零食行业深刻的变革图景——曾经被视为"垃圾食品"的辣条，正通过品类创新与健康化转型完成自我救赎。当辣条赛道增速放缓至个位数时，卫龙早已在培育第二个百亿级单品矩阵。但辉煌的另一面，在这个存量竞争的时代，卫龙能否继续在守住基本盘的同时开辟新增长极？其构建的"辣味生态"又能否抵御多久的行业周期考验？或许正如业内人士所言："卫龙的敌人从来不是竞争对手，而是消费者善变的味蕾。"在这场没有终点的零食战争中，唯有持续进化者方能笑到最后。事实上，在2024年之前，“辣条代名词”的卫龙美食其实连续多年陷入增长停滞期。2020年-2023年其年度营收规模分别为41.20亿元、48.00亿元、46.32亿元、48.72亿元。直至2024年才重归双位数中高增长轨道。财报显示，2024年卫龙收入同比增长28.6%至62.66亿元；净利润同比增长21.4%至10.68亿元，两大核心指标纷纷再创历史新高。据中商产业研究院数据，2024年中国休闲零食行业增速约8.7%，卫龙营收增速远超行业平均水平；同时其盈利质量明显持续提升，全年公司毛利率稳定在48.1%高位，同比微增0.4个百分点，这在原材料价格波动背景下实属不易。对此，光大证券点评称，卫龙美味2022-2023年因定价失误和管理等问题，业绩增长乏力，得益于2024年以来各项改革措施逐步落地，公司业绩重回快速增长。从收入结构看，核心辣条业务仍贡献26.7亿元收入，但占比已从2021年的60.8%降至42.6%，而以魔芋爽为代表蔬菜制品以53.8%的营收占比首次跃升为最核心引擎，公司全面实现“两条腿”走路升级。值得注意的是，魔芋爽单品年收入突破10亿元，风吃海带、素毛肚等产品矩阵协同发力，形成十亿元级"第二增长曲线"。这种结构性转变背后，是卫龙对消费趋势的精准捕捉：中商产业研究院数据显示，2024年中国休闲食品市场规模预计达10093亿元，其中“低糖、低盐、低脂、无添加”已成为主流消费诉求，而卫龙魔芋爽恰好卡位"高纤维、低热量"的消费痛点，直击年轻人“解馋怕胖”的需求，客单价较传统辣条略高却依然热销。从辣条到魔芋爽的辣味零售生态化演进中，卫龙的品类创新呈现出"守正出奇"的双轨策略。在辣条基本盘上，通过"微创新"巩固护城河：2024年推出爆麻爆辣、榴莲味等5款新SKU，将经典产品矩阵扩展至18个品类，覆盖从大众消费到高端尝鲜的全价格带。尽管行业竞争加剧的阴影始终挥之不去。麻辣王子等区域品牌通过差异化定位（如"0添加"概念）快速崛起，卫龙辣条的市占率已从2021年的28%降至2024年的24%。但好在在新兴赛道布局上，卫龙展现出惊人的战略定力。2009年将魔芋做成休闲食品提上日程，2024年卫龙成功首创魔芋爽辣味食品品类，此后又得以持续进行技术迭代。成果也十分喜人，近些年其首创风吃海带采用分段式脱水工艺，口感脆度提升30%；素毛肚通过分子球化技术模拟动物蛋白咀嚼感，获评"2024年度食品工业创新大奖"。这种"技术驱动型创新"下，卫龙魔芋制品产能利用率高达96.3%，产销比长期维持在1.2:1的良性区间；同时还新推出的零添加防腐剂系列，通过微生物控制技术将保质期从6个月延长至9个月，既保留口感又降低添加剂风险更具想象空间的是品类协同效应。2024年推出的"辣卤魔芋+风吃海带"组合装，客单价较单品提升65%，复购率提升23个百分点。这种"1+1>2"的搭配策略，正在重塑消费者的零食消费场景。终端需求的爆发也带来了卫龙强劲的现金流表现，全年经营活动净现金流达14.3亿元，同比增长35.6%，为后续产能扩张提供充足弹药。更让投资者大为看好的是，摩根士丹利的渠道调研显示，2025年前两个月，卫龙销售额增长约30%，远高于整体主食和零食的增长速度，如果这种趋势持续下去，卫龙魔芋爽的销售额有望超出预期，该行预计公司2024-2026年的净利润复合年增长率超过10%。光大证券也认为，2025年公司将延续24年的性价比策略和推广措施(包括大学线下促销、增加“魔芋爽”陈列、投放梯媒广告等)，在较高的员工士气下，公司收入有望继续快速增长。另外，24年公司持续提升分红比例，分红比例(含特别股息)从23年的88%提升至24年的99%。该行预判，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，卫龙作为龙头有望受益于行业增长。值得一提的是，今年年3月，卫龙美味被纳入恒生综合指数及港股通，当时股价单日涨超25%，市值突破300亿港元。眼下，“好吃不贵”的卫龙美食在强劲的业绩以及未来可持续的增长力支撑下，总市值再次冲至376亿港元的新高。业绩发布次日，卫龙美味（09985.HK）股价高开近八个点，领跑整个食品板块，至今卫龙年内股价已实现翻倍增长了。机构普遍看好其流动性改善与估值提升空间，国泰君安预测公司未来三年营收复合增长率将保持20%+。整体来看，卫龙的产品创新呈现"横向拓展+纵向深耕"的立体格局。横向层面，风吃海带、小魔女魔芋干等新品不断丰富蔬菜制品矩阵；纵向层面，通过区块链溯源技术实现原料可追溯，建立行业最高食品安全标准。这种"品类创造者+品质守护者"的双重身份，使其在消费者心智中形成难以替代的品牌认知。但重点攻克辣条的"健康化悖论"的背后，卫龙成本压力不容忽视：2024年研发投入超2亿元，年末存货金额达8.78亿元，同比翻超一倍。公司解释称，主要由于集团增加了部分原材料的储备。另外让部分投资者不确定的是，辣味零食的天花板到底有多高。眼下卫龙辣条业务虽然成果守住了基本盘，但明显已步入瓶颈期。一方面，以榴莲辣条为例，推出的新品也是众口难调，口碑两极分化。另一方面，过去，卫龙凭借高端精品辣条策略，将传统5角钱一包的辣条提价至5元以上，为公司带来巨大利润。然而，在内需下行环境下，提价动能减弱，高单价反而导致销量下滑。同时，辣条高油高盐高热量的特性与当前低脂健康消费趋势相悖，进一步限制了其增速。尽管卫龙在辣条领域无敌手，但泛零食品牌如盐津铺子和三只松鼠凭借渠道优势涉足辣味食品，逐渐侵蚀卫龙的市场份额。魔芋爽的意外崛起为公司带来了第二增长曲线，但辣味植物制品的护城河有限，其高盐特征也引发“伪健康”的质疑，能否持续支撑增长尚不确定。此外，今年表现良好的渠道和营销方面，未来要面临的挑战必然会更大，主要在于零食赛道的壁垒其实并没有那么绝对。尤其是当线下量贩品牌自有魔芋产品占比提升，削弱了卫龙的终端议价权。休闲食品行业竞争残酷，大单品生命周期短。卫龙虽拥有魔芋爽这一第二大单品，但要继续上攻辣味零食的天花板，接下来仍需寻找能征服消费者味蕾的新风味，而非简单复制现有成功模式。目前，卫龙美味产品已畅销全球多个国家和地区，通过跨境电商平台试水，初步验证全球化可行性。其最新赞助的出海短剧《Forbidden Love》系列，现已登陆海外短剧平台Shortmax，覆盖了海外170个国家和地区。作为在海外短剧中融入产品信息的先行者，卫龙美味或许能再为典范。在市场规模逼近1.2万亿的今天，卫龙的成功依然是没有止境。

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