来源：荒原投资凌鹏的策略随笔最近几家机构过来尽调，都会问到同一个问题：为什么不买估值更低的H股？其实对于这个问题，我们在之前的文章《为什么只买A股？》就有所涉及，本文再做进一步解释：首先，A股和H股根本不是同一东西。很多人说：A-H股是同一家公司，所以H股显然更有优势。此话一半对、一半错，A-H股背后确实是同一家公司，但作为股票，它们完全是两个东西。经济学中有个概念叫可贸易品和非可贸易品：所谓可贸易品是指可以通过套利消除价差的商品，比如苹果、可乐等；而非可贸易品是不能套利的东西，比如房子、理发等。此类商品即便内容完全一样，由于某种因素无法套利、价差会长期存在。当年我在澳门教书，澳门关闸和珠海拱北口岸仅一墙之隔，但两地的理发价格差好几倍、可乐价格却大体趋同。落实到股票，要看有没有一种机制能实现套利。比如说汇丰控股，在英国、美国和中国香港同时上市，但三地价格扣除汇率后几乎一样。因为其三者可以自由转换，也就T+2的事，所以这种公司没有美股、港股、伦股之分。但A-H股是无法套利的，我们通过沪港通购买的H股无法拿到A股卖掉，中国很多上市公司至今仍有A股、B股、H股之分，计算其总市值需要区别对待。事实上，在2005年之前，我们还有更多类别。所以，A-H股作为股票是非可贸易品，与汇丰控股是不一样的。对于这种非可贸易品，只有两类人可以在其“更低估值”中受益。其一是想私有化工商银行的人，如果要彻底掌控这家公司，那显然花更少的钱购买更多的股份更好；其二就是类似保险这类机构，它们大量购买甚至举牌H股，放入其不受价格波动的FVOCI账户，这样就可以享受其更低估值带来的更高股息，并且不用交红利税（个人或者私募产品购买H股，需要缴纳红利税）。但对于我们这种私募，不可能是前者，更高的股息交完税后和A股也差不多，所以购买H股并没有多大实惠。那为什么同样的公司在港股会更便宜呢？原因很复杂，是多种因素综合的结果。所以，投资股票不是简单地了解上市公司即可，还要理解当地的生态。比如港股每天也就小几千亿港币的成交量，而高峰期每日南下的资金都有几百亿人民币，可为什么这么多年了南下资金还是无法主导这个市场的控制权？再比如说比亚迪和小米可以一夜之间就发出几百亿，根本不需要过股东会·· · ·凡此种种，都是我们投资需要考虑的。其二，H股的底线更低。我们的方法叫“掘金第三象限”，在不好的时候利用好的价格买入好的东西。本质上是逆向投资，有时候买了股票后需要等一段时间、甚至要承受一点回撤。这个时候，回撤的幅度就很重要，如果过大或者不可测，那对我们这种还需要做回撤管理的私募，是没法承受的。对于A股，我们深耕了20年，对极值多少有点概念，但港股的尺度却实在太大了。比如中信银行，H股估值最低可以跌破0.3倍PB，虽然后续股价涨了近两倍，但你得先扛住之前的下跌呀。跌到0.4倍，我认为已经够极致了，可从0.4到0.3又跌了近30%。所以，既然我们选择了这样一种方法，就必须得在自己的主场。而对于那些想投港股的FOF或者家办，我建议他们去找当地的“地头蛇”，没必要通过我们去转战、我们毫无优势。其三，A股上涨时，A-H股价差反而拉大。虽然我们是逆向投资者、《习惯“不好”》的时候，但本质上还是通过股价上涨、价值兑现来最终赚钱。上图是2006年至今沪深300指数和A-H股价差指数的走势，两者大体同步。也就是说当A股上涨时，A-H股价差反而是拉大的、即便之前H股更便宜。以上是整体数据，2021年的煤炭、2023年的电信、2024年的银行也验证此点。所以，A股的风一旦来了，永远不用怀疑其疯狂程度。综上所述，A-H股无法通过套利缩小价差、H股底线更极致不能做逆向投资、一旦上涨A股可能更疯狂，基于这几点我们还是愿意买“更贵”的A股。其实，究其根本就一句话：我们要恪守自己的能力圈，A股是我们唯一有优势的地方。外面或许更好，但这个地方能让我们安稳吃好，这就足够了！很多管理人欣赏我们的钝拙、执着和坚持，但又希望我们能“聪明灵活”点。其实，人的行为模式是一致的，你既然欣赏一个人的善良、勤勉、恪守规则，那也必须容忍其在夜深人静、空无一人的情况下还要在人行道等红灯的“迂腐”。

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