来源：晨明的策略深度思考本文作者：刘晨明/郑恺报告摘要 “孙子曰：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。”——《孙子兵法》军形篇 1、与上一轮中美贸易摩擦（18年开始）相比，中美当前境遇已“今时不同往日”：中国方面： 2018年初：经过棚改货币化的连续财政扩张，PPI、地产周期、库存周期、AH估值均位于历史高位，并且对应财政空间有限。 2025年初：经过连续三年的杠杆压缩，PPI、地产周期、库存周期、AH估值均位于历史绝对低位或者相对低位，同时财政扩张仍然有很大余地。美国方面： 2018年初：服务业与制造业景气度较好但年中开始回落；赤字率、债务率、利率支出处于较低水平，财政扩张空间较大；地产数据不强，但购买力水平较高；2018年，美联储仍处于加息与缩表阶段。 2025年初：消费数据支撑服务业维持韧性，但制造业显著走弱，财政补贴带来建造支出的脉冲已消退；高赤字率、高债务率、高利息支出，限制财政再扩张；地产复苏周期不顺畅，高利率限制下，成屋数据和投资数据均弱；2025年，美联储已进入降息周期，且缩表已放缓，货币流动性改善。2、不可胜在己，可胜在敌因此，两次贸易战之初，中美形势异位，中国政策和资产价格都有更多腾挪的余地。展望来说，不可胜在己，首先做好自己，对内我们大概率：一方面增加逆周期调节力度，另一方面加快新质生产力推进科技立国。可胜在敌，待美国国内压力明显增大后，再观察有没有可能通过谈判带来更多变化。回到市场，在短期全球risk off（此时红利有超额，比如水电、出版）之后，A股可能逐步开始交易国内增加逆周期调节力度、科技立国自主可控、中美谈判等预期。结构上，围绕对冲关税的手段出发，梳理投资机会，可能包括：财政对冲（服务消费、生育养老、性价比消费）；科技立国（国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子）；外需突围（欧洲、一带一路等）。报告正文一、本周聚焦：下一阶段A股市场应对策略（一）不可胜在己、可胜在敌与上一轮中美贸易摩擦（18年开始）相比，中美当前境遇已“今时不同往日”： 1、中国方面： 2018年初：经过棚改货币化的连续财政扩张，PPI、地产周期、库存周期、AH估值均位于历史高位，并且对应财政空间有限。 2025年初：经过连续三年的杠杆压缩，PPI、地产周期、库存周期、AH估值均位于历史绝对低位或者相对低位，同时财政扩张仍然有很大余地。2、美国方面： 2018年初：服务业与制造业景气度较好但年中开始回落；赤字率、债务率、利率支出处于较低水平，财政扩张空间较大；地产数据不强，但购买力水平较高；2018年，美联储仍处于加息与缩表阶段。 2025年初：消费数据支撑服务业维持韧性，但制造业显著走弱，财政补贴带来建造支出的脉冲已消退；高赤字率、高债务率、高利息支出，限制财政再扩张；地产复苏周期不顺畅，高利率限制下，成屋数据和投资数据均弱；2025年，美联储已进入降息周期，且缩表于2024年5月份已开始放缓，货币流动性的边际影响可能好于2018年。具体来说：（1）美国2025年的基本面结构特征强于2018年。体现在：当前的服务业显著好于制造业（消费数据是本轮经济的核心支撑）、政府支出持续高企（近两年三大法案与财政补贴带来建造支出脉冲上行），但私人投资转弱斜率较快、地产投资复苏进度不稳定。（2）美国2025年的财政扩张空间大幅弱于2018年。经过这几年的债务货币化以及财政大幅扩张之后，美国当前的高赤字率、高债务率、高利息支出，均成为后续财政再扩张的现实限制因素。（3）美国2025年地产周期弱于2018年。体现在：成屋销量较低、新屋销量基本持平、地产投资较弱、高利率抑制住房购买力等。（4）但美国2025的绝对利率限制水平明显高于2018年，但货币流动性的边际影响可能好于2018年。2018年，美联储仍处于加息与缩表阶段，末次加息是在2019年初，停止缩表是在2019年9月；2025年，美联储已进入降息周期，且缩表于2024年5月份已开始放缓。因此，两次贸易战之初，中美形势异位，中国政策和资产价格都有更多腾挪的余地。展望来说，不可胜在己，首先做好自己，对内我们大概率：一方面增加逆周期调节力度，另一方面加快新质生产力推进科技立国。可胜在敌，对外待美国国内压力明显增大后，再观察有没有可能通过谈判带来更多变化。回到市场，在短期全球risk off之后，A股可能逐步开始交易国内增加逆周期调节力度、科技立国自主可控、中美谈判等预期。结构上，围绕对冲关税的手段出发，梳理投资机会，可能包括：财政对冲（服务消费、生育养老、性价比消费）；科技立国（国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子）；外需突围（欧洲、一带一路等）。（二）围绕对冲关税的手段出发，梳理投资机会 1、对冲手段一：加大国内逆周期调节力度市场普遍预期，应对大比例关税，需要显著增加国内逆周期调节力度，因此周四A股市场中的顺经济周期板块率先反映了这样的预期。逻辑上来说，顺周期板块分为两类：①被财政发力所直接刺激的行业（比如两重两新）；②没有被财政直接刺激、需要总量经济（PPI）全面向上才能被带动的行业。我们判断，顺经济周期中的投资重点，还是应当放在第一类行业中，例如后续可能在财政补贴范畴内的服务型消费、生育、养老等。而第二类行业则需要PPI的全面上行，这一点我们在此前的报告中做过一些论述：首先，PPI是各类经济主体的收入预期，从而就决定了广谱消费。（PPI首先决定上市公司ROE，即决定企业收入预期，如下图，企业收入又分别影响了政府税收和居民就业）其次，过去20年，中国PPI的4轮上行周期分别由4轮财政扩张所拉动，并且广义财政占名义GDP的扩张比例需要达到5个百分点以上，分别对应07、09、15-16、20年。回到当下，两会后，我们测算2025年广义财政较过去3年有明显变化，大约占GDP的比例提升了2个百分点左右（如果考虑AI方面的资本开支那么总量会更多一些），对PPI形成托底效果。但是没有被财政直接刺激到的顺周期方向仍然缺少向上的β。未来，可能更多财政用来对冲大比例的关税，于是被新增财政直接刺激的方向大概率成为市场关注的焦点。但是顺周期的β可能依然是平的。 2、对冲手段二：科技立国、加快发展新质生产力对比2018-2019年来看，当科技产业周期走出趋势的时候，科技成长方向往往在中期层面也会对贸易战脱敏。以消费电子、信创和半导体为例。在2018年每次贸易战升级的时候，大多数时候，不管在短期还是中期层面，上述行业都表现不佳，在3个交易日或者30个交易日内涨跌幅为负。但进入2019年之后，尽管短期层面贸易战仍然会冲击板块情绪，板块可能会出现一定幅度的调整，但在中期层面，上述方向逐渐走出独立行情，甚至开始趋势性行情，这与产业趋势的形成，从而为业绩向上提供强支撑密不可分，比如2019年全球半导体周期见底向上、自主可控信创趋势加强、TWS销量快速爆发，带动了消费电子、信创、半导体业绩整体在2019年的改善。回到当下，本轮成长的科技产业趋势仍在，可能同样会表现为中期层面的脱敏。目前来看，关税的冲击可能更多的集中在外需占比较高的层面，比如英伟达链、苹果链，但与过去两年最大不同是的，本轮DeepSeek和主要互联网平台增加资本开支所引领的AI行情，产业链需求更多集中在内需，面临的冲击可能更小，且阿里、腾讯、小米、字节、中芯国际、华为等主要国内公司，目前都有自己的进展，相对确定性更高，也符合政策所主导的科技立国的方向。而从另一角度来看，目前来看TMT成交额占比为26.4%，仍然处于本轮情绪支撑位附近，等待外部扰动和一季报冲击的落地。从13年和19年的经验来看，在大的产业趋势向好的背景下，往往情绪顶部*0.7（个别极端情况*0.6）是比较好的重新介入的机会。比如13年TMT成交额占比突破之前情绪顶部达到30%这个新顶部之后，情绪回落至18%-20%附近超额收益重新向上；比如19年TMT成交额占比达到40%新高后，情绪回落至30%附近是超额收益继续上行的位置。本次2月的情绪高点大约在44.6%，对应*0.7的位置是31%，如果极端情况*0.6对应位置是27%。目前最新TMT成交额占比在在26%附近已经企稳，处在安全区域中，意味着情绪的释放相对比较充分。3、对冲手段三：开辟外需市场新矩阵 “多元化出口”是中国的第三条潜在应对措施。事实上，这一现象已在发生。2018年贸易战以来，中国已显著降低对美出口敞口，转而加大对更广谱的亚非拉国家的出口敞口。 2024年中国对美出口敞口为14.7%，已较2018年的高点19.2%显著下滑，已次于欧洲、东南亚，下降为第三大贸易伙伴。对应地，对东南亚、俄罗斯、拉美、中亚、非洲、南亚等地区的出口敞口均迎来不同程度的抬升。其中对东南亚的出口敞口已提升至16.3%。展望来看，我们认为这个趋势有望延续，关注对欧洲和对亚非拉出口链。一方面，中欧关系改善、欧洲财政扩张均带来对欧出口机遇。近期催化不断，例如，4月3日商务部发言人表示“中欧双方同意尽快重启电动汽车反补贴案价格承诺谈判，为推动中欧企业开展投资和产业合作营造良好环境”，释放中欧经贸改善信号；另一方面，亚非拉地区今年光储、摩托车等领域的需求仍强劲。对欧及对亚非拉出口链相关行业包括：逆变器、新能源汽车、摩托车、电表、工程机械、客车、注塑机等。4月3日对等关税公布后，多数对欧及对亚非拉行业跟随出口链下跌，当前25年PE已大多在20X以下，关注相关行业的错杀机遇。二、本周重要变化本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。（一）中观行业 1．下游需求房地产：房地产：截止4月5日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升1.03%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升7.97%，月同比下降7.66%，周环比下降19.18%。国家统计局数据，1-2月房地产新开工面积0.66亿平方米，累计同比下降29.60%，相比1-1月增速下降6.60%；2月单月新开工面积0.33亿平方米，同比下降29.85%；1-2月全国房地产开发投资10719.74亿元，同比名义下降9.80%，相比1-1月增速上升0.80%，2月单月新增投资同比名义下降9.47%；1-2月全国商品房销售面积1.0746亿平方米，累计同比下降5.10%，相比1-1月增速上升7.80%，2月单月新增销售面积同比下降5.48%。汽车：乘用车：3月1-31日，全国乘用车市场零售188.9万辆，同比去年同期增长12%，较上月增长36%，今年以来累计零售506.4万辆，同比增长5%；3月1-31日，全国乘用车厂商批发241万辆，同比去年同期增长10%，较上月同期增长37%，今年以来累计批发627.5万辆，同比增长12%。新能源：3月1-31日，全国乘用车新能源市场零售98.8万辆，同比去年同期增长39%，较上月同期增长44%，今年以来累计零售241.4万辆，同比增长37%；3月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发113万辆，同比去年同期增长40%，较上月同期增长36%，今年以来累计批发284.9万辆，同比增长44%。 2．中游制造钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.12%至3249.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.48%至13706.00元/吨。截至4月3日，螺纹钢期货收盘价为3164元/吨，比上周下降1.37%。钢铁网数据显示，3月下旬，重点统计钢铁企业日均产量216.00万吨，较3月中旬上升2.27%。2月粗钢累计产量16629.5万吨，同比下降1.50%。化工：截止4月3日，中国化工产品价格指数为4293.00，较上周下降0.4%，中国天然橡胶（标准胶1#）现货价为16000.00元/吨，较上周下降3.03%；沥青期货结算价为3597.00元/吨，较上周下降0.70%；合成氨价格指数2797.00，较上周上涨6.40%；截至3月31日，苯乙烯价格较3月20日跌552.69%至8052.60元/吨，甲醇价格较3月20日涨408.11%至2484.00元/吨，聚氯乙烯价格较3月20日跌160.31%至5008.40元/吨，顺丁橡胶价格较3月20日跌186.12%至13598.80元/吨。 3．上游资源国际大宗： WTI本周跌10.63%至61.99美元，Brent跌8.93%至66.06美元，CRB现货指数：金属跌1.32%至1149.22，大宗商品CRB指数本周跌6.00%至288.46，BDI指数上周跌7.05%至1489.00。炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年3月31日跌1.27%至666.60元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.40%至14523.00万吨；原煤12月产量上升2.54%至43884.80万吨。（二）股市特征股市涨跌幅：股市涨跌幅：上证综指本周下跌-0.28%，行业涨幅前三为公用事业（申万）（2.55%）、农林牧渔（申万）（1.51%）、医药生物（申万）（1.20%），跌幅前三为电力设备（申万）（-3.51%）、家用电器（申万）（-3.46%）、有色金属（申万）（-2.86%）。动态估值： A股总体PE（TTM）从上周16.68倍下降到本周16.55倍，PB（LF）从上周1.58倍下降到本周1.56倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周24.92倍下降到本周23.70倍，PB（LF）从上周2.1倍下降到本周2.08倍。创业板PE（TTM）从上周42.57倍下降到本周41.81倍，PB（LF）从上周3.41下降到本周3.33倍；科创板PE（TTM）从上周的74.49倍下降到本周74.33倍，PB（LF）从上周3.93倍下降到本周3.91倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.17倍下降到本周12.08倍，PB（LF）从上周1.32倍下降到本周1.30倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为社会服务、计算机、公共事业。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为家用电器、电力设备、汽车。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，银行、商贸零售、机械设备、钢铁、汽车、电子、国防军工、建筑材料、房地产、计算机估值高于历史中位数。农林牧渔、非银金融估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，汽车、电子估值高于历史中位数。建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.38%上升至本周2.50%，股市收益率从上周4.18%上升至本周4.22%。融资融券余额：截至4月2日周三，融资融券余额19120.07亿元，较上周下降0.54%。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到133.54，上周A/H股溢价指数为132.71。（三）流动性 3月30日至4月5日期间，央行共有4笔逆回购到期，总额为11868亿元；4笔逆回购，总额为6849亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计5019亿元。截至2025年4月3日，R007本周下降38.81BP至1.7428%，SHIBOR隔夜利率上升1.80BP至1.6170%；期限利差本周下降4.96BP至0.2351%；信用利差上升2.57BP至0.4773%。（四）海外美国：本周二公布3月ISM制造业PMI 49.00，前值50.30；本周三公布3月新增ADP就业人数（季调）155，000.00人，前值84，000.00人，2月耐用品新增订单（季调）（环比）0.79%，前值3.36%；本周四公布3月29日初请失业金人数：季调219，000.00人，前值225，000.00人，3月ISM非制造业PMI50.80%，前值53.50%；本周五公布3月U6失业率（季调）7.90%，前值8.00%，3月失业率（季调）4.20%，前值4.10%。欧元区：本周二公布2月欧元区：失业率（季调）6.10%，前值6.20%，3月欧元区CPI（同比）（初值）2.20%，前值2.30%。英国：本周四公布2月M4（季调）（同比）3.96%，前值4.23%。日本：本周一公布2月零售销售额（同比）1.40%，前值4.40%，2月工业生产指数（同比）（初值）0.31%，前值2.16%；本周二公布2月失业率2.40%，前值2.30%，第二季度短观大型制造业前景指数12.00%，前值13.00%，本周三公布3月基础货币（同比）-3.10%，前值-3.80%。海外股市：标普500上周跌9.08%收于5074.08点；伦敦富时跌6.97%收于8054.98点；德国DAX跌8.10%收于20641.72点；日经225跌9.00%收于33780.58点；恒生跌2.46%收于22849.81点。（五）宏观经济数据： PMI：中国3月PMI 50.50，前值50.20，中国3月PMI（生产）52.60，前值52.50，中国3月PMI（新订单）51.80，前值51.10，中国3月PMI（产成品库存）48.00，前值48.30，中国3月PMI（原材料库存）47.20，前值47.00。三、下周公布数据一览下周看点：2月欧元区：零售销售指数：同比（%）、美国2月消费信贷：季调（百万美元）、日本2月经常项目差额：季调（亿日元）、美国2月商业批发销售：季节调整、美国3月CPI：季调：同比（%）、美国3月核心CPI：季调：同比（%）、日本3月企业商品价格指数：同比（%）、美国3月政府财政赤字（百万美元）、美国3月核心PPI：季调：同比（%）、美国3月PPI最终需求：季调：同比（%）、英国2月工业生产指数：季调：同比（%）、英国2月制造业生产指数：季调：同比（%）、日本3月M2：同比（%）、日本3月M3：同比（%）。 4月7日周一：2月欧元区：零售销售指数：同比（%） 4月8日周二：美国2月消费信贷：季调（百万美元）、日本2月经常项目差额：季调（亿日元） 4月9日周三：美国2月商业批发销售：季节调整 4月10日周四：美国3月CPI：季调：同比（%）、美国3月核心CPI：季调：同比（%）、日本3月企业商品价格指数：同比（%） 4月11日周五：美国3月政府财政赤字（百万美元）、美国3月核心PPI：季调：同比（%）、美国3月PPI最终需求：季调：同比（%）、英国2月工业生产指数：季调：同比（%）、英国2月制造业生产指数：季调：同比（%）、日本3月M2：同比（%）、日本3月M3：同比（%）四、风险提示地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。责任编辑：石秀珍 SF183

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