中金发布研报称，维持连连数字（02598）跑赢行业评级。由于上调支付交易流水TPV假设，上调25/26年收入1%/2%至16.2/20.0亿元；同时调整费用端相关假设、并考虑剔除连通交易等一系列调整事项后，下调25年/26年调整后利润至0.7/1.0亿元。考虑公司收入增速稳定且盈利在早期释放阶段，该行基于P/S估值；公司当前交易于7.4/6.0x25/26e P/S，考虑市场情绪改善、上调目标价23%至14.5港币，对应9.0/7.3x P/S及21%空间。中金主要观点如下：连连数字业绩高于该行预期连连数字2024年营业收入同比+28%至13.15亿元，年内亏损收窄至1.67亿元（vs.23年亏损6.5亿元），调整后EBITDA亏损收窄至2.8亿元（vs.23年亏损3.6亿元），调整后利润扭亏为盈至7，869万元（vs.23年亏损4.0亿元），业绩高于该行预期、主因支付交易流水TPV增长超出预期。出售连通部分股权完成，收获现金回报、且有望分享合资公司长期发展红利。与美国运通的增资与股权转让完成后，公司对连通持股降至17.63%，公司预计将在25年确认出售收益约16亿元及股权摊薄收益4.45亿元。境内外支付交易流水（TPV）高增、费率受业务结构影响有所下滑，毛利稳增公司24年TPV同比+65%至3.3万亿元、高于收入增速，毛利润同比+18%至6.8亿元，分业务看：1）全球支付业务TPV同比+63%至2，815亿元，其中服务贸易和B2B领域（大中型企业客户为主）TPV增速接近翻倍、其收费费率较B2C更低、使得整体全球支付业务费率从38bps下降至24年29bps，全球支付业务收入同比+23%至8.1亿元，尽管费率下降、但毛利率略提升至72%、反映公司在该领域较强的服务和盈利能力。2）境内支付及增值业务定位为内外联动、构成全球持牌客户的资金全生态链服务，境内支付业务TPV同比+65%至3万亿元、收入同比+57%至3.4亿元，毛利率下降至20%、系收入结构变动而相同服务毛利率基本稳定；公司持续布局包括数字化营销、企业钱包等在内的新产品，增值服务收入同比+9.5%至1.5亿元，当前处于投入期、毛利率及收入增速相对较低，毛利率降至19%、由于利润率较低的虚拟卡业务增长影响，该行预计后续将持续改善。预计25年支付业务保持稳增、技术创新赋能突破业务边界和服务能力尽管当前全球贸易环境存在一定不确定性，但公司持续多元化业务布局、加强全球牌照布局和海外本地服务能力，提升产品能力、优化业务模式，对美国等单一市场依赖度相对较低，公司预计25年支付业务仍将保持20%以上增速。在此过程中，公司也将重点关注AI和区块链技术，24年12月公司全资附属公司DFXLabs已获中国香港证监会颁发的香港虚拟资产交易所牌照（VATP）；公司将持续加强技术创新投入，将AI应用落实在优化客户服务界面、合规和风控等方面，同时拓展Web3支付、拓宽业务及服务边界。风险提示：市场竞争加剧，监管合规风险，宏观经济波动风险，潜在贸易摩擦风险。

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