天齐锂业的“苦日子”可能还没完。文｜《中国企业家》记者张昊编辑｜米娜图片来源｜视觉中国3月26日傍晚，天齐锂业的股吧热闹非凡，这天是发布2024年报的日子。1月底，这家锂矿巨头曾发布业绩预告：去年净利润将亏损71亿元到82亿元。一家总市值500亿元规模的公司，却出现如此大的亏损额。当天下午收盘价反而微涨，不少股民很诧异，以为结果有反转。最终业绩还是显示净亏损79.05亿元，同比下降208.33%。此外，营收为130.63亿元，也同比下降了67.75%。而年报发布后的两个交易日连跌，整体跌幅不到1%。于是，“利空出尽”的观点在股吧里多了起来。3月27日，按照天齐锂业业绩说明会上披露的信息，影响公司去年业绩的主要不利因素已“逐步消除”，包括四方面：一是锂产品价格大幅下滑，使得锂矿定价机制存在时间周期上的错配；二是在智利重要的联营公司SQM陷入税务诉讼，导致其净利润减少约11亿美元；三是澳大利亚奎纳纳二期氢氧化锂项目终止，并计提了资产减值；四是汇兑损失金额的增加。“尴尬”的是，这是公司创始人蒋卫平之女蒋安琪掌舵后交出的首份成绩单。去年4月底，蒋卫平辞任董事长，继续担任上市公司董事、董事会战略与投资委员会及提名与治理委员会委员等职务。已在公司工作近10年的蒋安琪走向前台，她要面对的是被称为“最难熬的一年”的挑战。蒋安琪在业绩说明会现场，蒋安琪坐在“C位”，父亲坐在左手边。但提问者显然对已“退居二线”的蒋卫平更感兴趣，也有人让他评价女儿接班后的表现。他并没有直接回应，只是抛出两个前提：第一，2024年是锂业非常困难的一年；第二，国际环境变化之大，始料未及。在他的理解中，这是一段很好的经历，是“锻炼他们的一年”。他表达了自己对女儿和团队的信任，甚至专门提到过去一年，“累计到公司现场办公18天”。目前看来，天齐锂业的“苦日子”可能还没完。去年底，碳酸锂价格在7.5万元/吨的低点上有所回升。全球矿区减产限产明显，东吴证券研究所数据显示，截至去年底，主要产区澳大利亚已有8座锂矿不同程度地宣布停产、减产或下调产量预期。但限产所带来的价格企稳，无法解决行业核心问题——锂矿行业还是缺订单。在去年下半年的一次线下讨论会上，有锂矿企业战略负责人提到，新能源汽车仍是最大的消费端市场，但边际增量不及从前，“国内渗透率连续几个月超50%，再增的难度比较大”。而且新能源汽车在欧美市场的覆盖率远不到20%，上量却很慢，很多原因短期内可能无法解决，以至于锂矿行业去年的开工率普遍在50%左右。能源资源咨询服务机构Wood Mackenzie的报告称，锂市场的供应过剩预计将持续至2029年。2022年突破50万元/吨的盛况，短期内很难重现。“限产就意味着失去了价格弹性，头部公司的利润空间肯定受限制。”雪球、东方财富等平台上的大部分博主都不认为天齐锂业的利润会有大幅改善。“锂产品属性由小众品类向大宗资源转变。”蒋卫平提到，这个“重塑”导致行业周期逻辑与市场行为发生本质变化。过去两年，天齐锂业主要在“消化”过往在海外收购的锂矿资源。SQM项目之后还会面临当地政府推动锂矿资源国有化政策的影响。而终止的澳大利亚扩产项目，前期已投入14亿元。即便是最优质的资产——澳大利亚泰利森格林布什锂辉石矿，也受到股民质疑所有权和收益权“不清晰”。近日，《中国企业家》就海外矿产权益，及后续扩张规划等问题询问了天齐锂业，并未得到更多回复。矿场挣钱，股东赔钱面对当下的市场状态，不仅是天齐锂业没准备好。2023年初，全球最大的锂资源“消费者”宁德时代，针对包括理想、蔚来、华为、极氪等核心客户，推出了“锂矿返利”计划——未来三年内把一部分动力电池的碳酸锂价格按照20万元/吨结算。为了进入这个计划，客户方需要承诺把八成的电池采购量交给宁德时代。当时，这被行业认为是龙头企业“激进”的降价促销，用长协绑定客户。这得益于它拥有完整的锂矿资源布局，宁德时代对锂矿价格很乐观。从2018年上市之前起，就开始海外“扫货”。到2023年时，已参与了十几个矿产开发项目，近一半为锂矿。尤其是从2021年起，受到股民追捧成为“宁王”之后，平均每年布局约三个矿产项目。以至于，宁德时代在近两年的财报中，开始披露其矿产资源收入，并单独划分了名为“电池矿产资源”的新业务板块。天齐锂业的直接竞对赣锋锂业更是疯狂。截至2023年8月，后者在两年时间内参与收购了9个项目，其中8个跟锂矿资源相关，涉及总交易金额高达125亿元。在鼎盛时期，能买到锂矿就是躺赚，资本市场会给出超高回报。2022年前后，几家锂矿巨头的市盈率能达到80~100倍，这种情况下，全球买矿其实是个合理的选择。但从某种层面上讲，国外矿产有其不“透明”的地方。很多投资者抱怨，本来锂矿是个挺简单的生意，但股权太“复杂”，利润怎么划分都不知道。在天齐锂业最核心的格林布什矿项目上就很明显。目前四个在产和一个在建的锂精矿加工厂，去年共生产锂精矿141万吨。金属研究公司Project Blue在2025年1月发布的数据显示，该矿是去年产量最高的项目，占全球锂资源总产量的17.6%。而且它还拥有全球唯一一个正在开采的尾矿项目，尾矿的开采成本跟现在公认成本最低的盐湖项目相当。这使得格林布什矿的整体开采成本只有3.3万元/吨左右，即便对比当下的低价，都有不小的毛利空间。但天齐锂业至今还没吃到多少甜头，这跟过往多笔资本交易有着密切关联。2012年，天齐锂业启动收购格林布什矿的拥有者泰利森时，该公司资产总额不到16亿元，营收不到4亿元。与它竞争的矿业巨头洛克伍德，当时资产已近400亿元，年收入在150亿元左右。即便是泰利森，总资产也近10亿元。蒋卫平称之为“背水一战”，因为泰利森是天齐锂业最重要的上游供应商，如果被洛克伍德收购，天齐锂业将十分被动。蒋卫平天齐锂业在一系列“完美操作”之后，完成了对泰利森100%股份的收购，却出人意料地把49%的股份让给了洛克伍德。行业普遍推测，两家原本的竞争对手又“私下”达成了一些约定，双方均未对此事做更多披露。从结果上看，两家锁死了这个全球最优质锂矿的供给，泰利森的锂精矿只销售给这两个股东。这本来是个非常好的项目，但受到另一笔“蛇吞象”式交易的极大影响。2018年，天齐锂业发起收购全球盐湖矿巨头智利SQM。当年5月，以40.66亿美元收购了23.77%的股权，成为SQM第二大股东。为了筹集资金，天齐锂业负债率飙升到了75%。结果收购之后，锂价开始下跌。2019年，天齐锂业对该笔股权投资计提减值52.79亿元，并出现上市以来最大亏损——54.82亿元。直接结果就是2021年7月，天齐锂业把自己所持有泰利森的股份，出让了49%给澳大利亚矿业巨头IGO。这笔交易之后，天齐锂业相当于实际持有了泰利森26.01%的股份，但拥有51%的矿产包销权。这个结构在锂价上升时，让天齐锂业受益匪浅，相当于加了杠杆。但在去年锂价下跌时，它不得不按照协议中的价格，以脱离市场实际情况的高价做包销，出现了罕见的“矿场挣钱，股东赔钱”的场面。针对在泰利森项目上的收益情况，天齐锂业并未作出回复。不过管理层在业绩说明会上提到不利因素逐步消除时，着重说的就是因为错配导致的高价成本矿已经快消耗完了。而“换来”的SQM项目，经历了数年的诉讼纠纷和政策风险，至今仍面临被当地强制收回的风险，天齐锂业还在财报中提到，去年7月在当地提起了诉讼。自2024年1月起，泰利森调整了锂精矿的定价频率，从原来的按季度参考价格，改成按月参考，使得价格更贴合锂化工产品价格走势。在锂价低迷的当下，这改善了天齐锂业在格林布什矿项目上的收益，但还是无法扭转公司的利润情况。止血过冬股民给天齐锂业“支的招”都是做好过冬准备。要在短期内快速解决债务问题，就包括与债权人协商债转股，以及剥离非核心资产回血，尤其是“坑点”较多的海外矿产权益。周期之下，整个锂矿行业都是“唯价格论”。高盛等机构明确提出的投资策略就是聚焦成本最低的玩家，避开高风险产能，这个观点建立在供给过剩至少会持续到2025年，锂价难以大涨。赣锋锂业董事长李良彬在近期接受《中国企业家》采访时就提到，利润只有依靠更低成本的项目：“行业周期是没办法去对抗的，单靠一家企业的力量，除非占到市场份额的60%，然后为了提价，牺牲一部分产能，但是一个企业很难达到60%。所以我们只能去适应周期，在过程中不断地提高自己的竞争能力，打造一些低成本的项目，并抓紧时间开发出来。”他在内部掀起变革，专注做好小事、小创新以及节省小钱，要树立一种“小投入撬动大产能”的技术思维。理论上，拥有格林布什矿的天齐锂业具备天然的成本优势，尤其是随着该矿产能增加，公司号称已经实现原材料100%自给自足，不用外采。至少它不用去抢矿了，虽然市场温度已跌到冰点以下。去年底，号称“亚洲第一锂矿”的甘孜州麦基坦矿招标勘查探矿权，最终被四川省自然资源投资集团摘得。有行业分析师测算，该矿的碳酸锂储量能支撑的电池数量，可供6000万辆规模的电动汽车（50度电）使用。但除了宁德时代100%控股的斯诺威矿业进入前三名候选之外，天齐锂业、赣锋锂业两家重要买家均未“上桌”。这跟之前的“斯诺威矿业抢夺战”不可同日而语。这个项目从2020年持续到2023年，过程中无数波折，还牵扯到几次诉讼。尤其是2021年5月的第二次拍卖，原计划只进行一天，结果耗时五天，吸引了至少20家竞拍者。这次拍卖甚至破了圈，京东破产拍卖平台的信息显示，由于竞争过于激烈，经过了3448次出价，和3418次延迟，吸引了近百万人观看。最终宁德时代以行业所称的“天价”拿下斯诺威矿业——包括全额清偿重整计划规定支付的破产费用、各个债权及对出资人的补偿金，宁德时代最终付出了64亿元。当年，已经够“疯狂”的蒋卫平都觉得不可思议，他在股东大会上表示：“以20亿元的拍卖获得探矿权，还要承担债务，不敢说对错，只能说远远超出想象，可能为了锂矿有点不顾一切的感觉。”竞争节奏慢下来了，天齐锂业也有机会“向内求”。据财报披露，天齐锂业的四大研究方向中，排在前两位的是矿产资源综合利用、新型提锂技术。矿产资源综合利用方向，是搭建钽铌精矿回收示范线，以及完成新型选矿药剂开发，协助矿山项目完成工艺和设备的升级优化；新型提锂技术方向，是进行吸附+膜集成提锂工艺及工程化能力验证、电化学脱嵌提锂技术工程化能力验证。李良彬告诉《中国企业家》，今年的核心工作也是研发和技改。他专门请了咨询公司入场，对方认为“有很大的潜力”，还可以进一步节能、降耗、挖潜。以至于赣锋锂业专门成立了一个经营管理领导小组，目标是整个公司在今年实现降耗：一是在收益方面提升一个百分点；二是在材料采购方面要降低成本；三是在节能方面也要产生一些效益。不过这些都无法构成商业模式的本质变化。这个赛道目前的核心依然高度依赖优质矿产，过往的发展模式很粗犷。在锂价低迷的情况下，通过管理和运营摆脱困境并非易事。天齐锂业想要通过研发创新降本增效，但研发人员只是从2023年的36人增加到了去年的51人，公司整体超过3000人，从比例上就能看出端倪。去年9月，宁德时代确认暂停了其在江西的锂云母业务。瑞银在此前的分析报告中就指出，宁德时代锂业务的现金成本大约是每吨8.9万元（含税），这远高于碳酸锂的市场现货价格。该报告并未得到宁德时代的确认，但江西项目的暂停也能说明一些问题。很多机构直接提出建议：现金成本高于6.5万元/吨的项目，要快速减产停产，“止血”是最有效的方式。天齐锂业在去年的情况下，还能保持高毛利。占到天齐锂业三分之一收入的锂矿采选冶炼业务，毛利超过60%；占到三分之二收入的锂化合物及衍生品提取和制品制造业务，毛利也超过35%。不过《中国企业家》沟通的多位从业者看来，在短期止血之后，天齐锂业的出路还是要在中长期坚决“绑定”电池厂商或者车企等下游需求方，最好是引入客户成为其核心股东，以此才能更大程度应对行业周期性问题。蒋安琪还要为过往的疯长继续“填坑”，但至少天齐锂业还是外界看来资源禀赋最好的“种子选手”。从某种角度上讲，只有它能走出一条可持续发展路径，整个行业才有大机会。新闻热线&投稿邮箱：tougao@iceo.com.cn

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