巨子生物的增长传奇还在继续。 3月26日，巨子生物发布2024年度业绩公告，公司实现收入55.39亿元，同比增长57.2%，增速创5年新高；归母净利润20.62亿元，同比增长42.1%。巨子生物在2022年11月登陆港股后，业绩节节攀升，早在2024年4月，公司市值420亿港元（约388亿元），超过国内美妆上市公司中营收规模最大的珀莱雅（彼时市值380亿元左右）。而到了今年，截至4月3日，巨子生物市值已超739亿港元（约692亿元），是珀莱雅（328亿元）的两倍多。作为目前市值最高的国货美妆公司，巨子生物能担得起国货美妆带头人的重任吗？ 1 国货美妆第一股？重组胶原蛋白赛道的含金量，仍在提升。巨子生物于2022年底登陆港交所，这一年公司营收刚刚突破20亿元，与国内头部美妆公司规模差距甚远。好在彼时重组胶原蛋白正值风口。公司收入基数相对较小、所属赛道发展正盛，能实现高增长并不奇怪。这一年，公司营收同比增长了52.3%，远超上一年的30.41%。到了2023年，巨子生物仍在增长，但增速却降了下来，公司实现营收35.24亿元，增幅49.05%，比上一年放缓了3个百分点。但到了2024年，市场压力加剧，国内化妆品零售总额下降了1.1%，不少头部美妆公司如贝泰妮、上海家化等都面临增长困境。但巨子生物却继续高增，不仅营收突破50亿元，同比增速更是达到57.2%，为5年来新高。图 / 东方财富Choice同为重组胶原蛋白赛道玩家，在北交所上市的锦波生物2024年业绩同样惊人。业绩快报显示，公司全年营收14.47亿元，同比增长85.40%；归母净利润7.33亿元，同比增长144.65%。仍处于成长期的重组胶原蛋白行业，为巨子生物、锦波生物的增长提供有利支撑。据弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白市场正以年复合增长率44.93%的速度扩容，到2030年市场规模预计达到2193.8亿元。对于巨子生物而言，不仅旗下核心品牌可复美表现给力，线上渠道上也持续攻城略地。 2024年，可复美收入破45亿元，向50亿规模前进，同比增长更是达到62.9%。同期，公司线上收入同比增长约70%至39.54亿元，占比71.6%，均远超过整体营收增速。图 / 巨子生物2024年财报不仅如此，重组胶原蛋白的技术壁垒和行业红利，也为公司赢得丰厚利润。2024年，巨子生物毛利率达82.09%，净利润率为37.22%，和五粮液水平相当。随着营收增长，2024年上半年巨子生物净利润达到9.83亿元，超过同期珀莱雅的7.02亿元。与此同时，即使是在港股，市场也给予巨子生物更高估值。截至4月2日，巨子生物市盈率（TTM）33倍，而珀莱雅则是22倍。净利润比珀莱雅高，估值倍数也比珀莱雅高，综合因素作用下，巨子生物市值超700亿港元，已是珀莱雅的2倍多。 2 长期发展无忧？看起来顺风顺水的巨子生物，并非没有忧患。巨子生物一直存在依赖单一品牌、研发投入偏低、销售费用快速增长、净利率下滑的问题。在公司发展过程中，上述问题还在不断显现。只是，高速增长很大程度抵消了上述问题带来的影响。当增速放缓，问题就会显现出来。 2024年，可复美贡献收入占比高达82%，而2019年这一数据还是30.21%。另一主要品牌可丽金收入占比则从2019年的50.1%下降至2024年的15.2%。在可复美依托线上渠道狂奔的过程中，公司销售费用也在大幅增长，2024年达到20.08亿元，同比增长72.36%，远超营收增幅。靠增加销售投入来拉动收入增长，是巨子生物背后的增长逻辑。值得注意的是，公司销售费用增长速度一直明显高于收入增长速度。图 / 摄图网，基于VRF协议2022年-2024年，公司营收增速52.3%、35.24%、57.2%，销售费用增速则为104%、65%、72%。反观珀莱雅，2022年、2023年销售费用增速为39.86%、42.57%，仅略高于收入增速37.82%、39.45%。这也意味着珀莱雅的投放效率高于巨子生物。对比同是重组胶原蛋白赛道的锦波生物，2022、2023其营收增速为67.15%、99.96%，销售费用增速为87.5%、57.14%。2023年销售费用增速只有营收增速的一半左右。无论是与珀莱雅还是锦波生物相比，巨子生物的增长，都更为依赖销售费用投放，品牌影响力依然在构建过程中。但好在巨子生销售费用占比基数低，即使在如此高速的增长下，2024年销售费用占比也仅36.25%，低于众多头部美妆公司。但销售费用的增长，这也带动公司净利率的下跌，2022年-2024年，巨子生物净利率分别为42.36%、41.09%、37.22%，连年下滑。同样对比珀莱雅，2021年-2023年，珀莱雅净利率为13.82%、14.47%、14.68%，呈逐年增长态势。更为关键的是，作为重组胶原蛋白领域的领头羊，巨子生物却呈现出明显的重营销、轻研发发展态势。 2024年巨子生物研发费用为1.06亿元，研发费用率仅为1.9%，这一费用比率不仅在传统美妆公司中并不靠前，在生物科技类公司中更是处于低位。2023年，锦波生物、华熙生物研发费用率分别为10.89%、6.8%，同期珀莱雅、贝泰妮则是1.95%、6.07%。从核心品牌可复美的发展来看，其以“医研共创”的模式深耕功效护肤赛道，借助巨子生物重组胶原蛋白技术以及专研成分，打造了可复美重组胶原蛋白敷料、胶原棒等明星大单品。图 / 可复美官方微博在今年的38大促中，可复美位列天猫美妆榜单第8名，较2024年提升了5个名次。但可复美的产品结构相对单一，增长更多是依靠爆品的单打独斗，虽然品牌还有针对油痘皮肤、缺水皮肤、热损皮肤的产品系列，但并没有像珀莱雅那样每一个系列均有出圈爆品。根据炼丹炉及蝉妈妈相关数据，可复美胶原棒2024年GMV近24亿元，也因此有观点认为，胶原棒继续提升的空间有限，巨子生物还需要持续打造新的大单品来维持增长。据了解，可复美目前已经推出帧域蜜修系列，针对轻医美声光电项目后皮肤出现的热损伤等问题，提供全流程的护肤品协同解决方案。不过，该系列尚处于冷启动阶段，以线下医美渠道为主，未来零售和线上渠道延伸会如何进展，还需时间的验证。 3 “美妆+医美” 双强有多难？巨子生物后续布局主要集中在三类医疗器械产品上。目前，巨子生物所有的皮肤护理产品都是化妆品、一类和二类医疗器械，并无注射类医美产品。而重组胶原蛋白注射剂是市场稀缺产品，目前仅锦波生物一家获批。公开资料显示，巨子生物有四款正在研发中的重组胶原蛋白三类医疗器械，属于医美注射类针剂。只是，此类产品审批难度大，未来上市时间存在不确定性。根据巨子生物招股书，四款在研产品中前两款预计在2024年第一季度获批取证。图 / 巨子生物招股书不过，2023年财报发布时，产品并未如期获批，取证预期时间被推迟到了2024年二季度。到了2024年8月，巨子生物在中期业绩沟通会上透露，获批时间延迟到了2025年第一季度。此后，2024年12月，根据国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心（CMDE）发布的公告，巨子生物“注射用重组胶原蛋白填充剂”列入国家重点研发计划的医疗器械，符合优先审批情形，拟定予以优先审批。但转眼今年一季度已过，3月底的业绩交流会上，巨子生物一改之前屡屡推迟获批时间的做法，对此绝口不提了。这也给巨子生物构建第二增长曲线蒙上了一层阴影。这几款产品不仅审批难度大，在行业中不具备先发优势，且竞争者众多，创健医疗、锦波生物、敷尔佳、丸美生物等均有同类产品在研，未来即使获批，竞争情况也有待观察。此外，三类医疗器械的营销方式、销售渠道与美妆产品差异巨大，也将考验公司对“美妆+医美”并线运营的能力。据‘界面新闻子弹财经’观察，目前为止，市场上并没有典型的“美妆+医美（三类医疗器械）”双强公司。锦波生物注射类医美板块强，但美妆线示弱；巨子生物功效护肤品业务强势，但无医美注射产品获批；华熙生物此前“美妆+医美”均发展向好，近两年却持续进入深度调整期。目前市场上对巨子生物的一个忧虑是，担心重组胶原蛋白高速增长期结束后，巨子生物会重蹈玻尿酸概念公司下跌及深度调整的覆辙。不过，也有业内人士认为，玻尿酸在医美、美妆行业的应用，此前在国外早已开展，中国公司在此基础上提升了应用效率、降低了成本，但并不是开拓型的创新。但重组胶原蛋白是中国公司真正意义上的研发创新，在全球市场处于领先地位，行业正处于成长期，并非玻尿酸可比。图 / 摄图网，基于VRF协议无论如何，“美妆+医美”的联合发展已成为大型美妆企业寻找增量的主要方向之一，谁能把这条路走通，必将获得长期发展优势。除打造医美针剂第二增长曲线外，巨子生物还开启了出海战略，早期将以可复美品牌作为出海主力，目前已在中国香港、新加坡、马来西亚、泰国等市场，通过线上线下渠道开展产品销售和品牌传播等。时至今日，无论是医疗器械角逐，还是海外市场拓展等，市场格局均未确定，但可以肯定的是，美妆企业的竞争正加速从传统的快消、情绪美学，走向技术门槛更高的医疗、生命科学领域，从国内走向更广阔的市场。这里有更多的不确定性，也必将是孕育新王者的最佳土壤。 *文中题图来自：巨子生物官网。

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