来源：国投期货沪锌自2月初下探2.3万整数关后，便开启了月余的盘整，多空分歧加大，市场关注度较高，本文主要梳理近期市场热点，并对后市交投节奏进行展望。一、盘整期间，资金交投逻辑 2025年3月市场处于“东稳西荡”的大格局下，市场在美关税引发的通胀预期和经济指标走弱暗示的衰退迹象之间反复权衡，基本面上供需双增，市场多空因素并存，难以给沪锌提供更多方向性指引。利多因素：1）关税问题推升美伦铜价差，强势铜价导致有色板块空头氛围不足，一定程度支撑锌价。2）俄乌问题初现谈判曙光，美国相关表态牺牲西欧利益，欧盟内部出现摆脱对美军事依赖、增加数千亿欧元军费开支的声音，虽然欧盟内部分歧大，实际落地存疑，但市场仍给了一定乐观计价。3）基本面上，Toho宣布2024财年结束后暂停10万吨锌冶炼产能、新星28万产能的Hobart冶炼厂减产25%，LME锌注销仓单占比攀升至60%，LME锌投资基金仍处于净多持仓下；国内炼厂原料供应明显转松，国产矿TC大斜率反弹，炼厂看涨后市TC，挺价情绪浓厚，锌精矿亚洲基准TC谈判过程艰难，市场提前计价基准TC偏低，消费端又值“金三银四”传统旺季，成本和下游刚需共同支撑锌价。利空因素：1）区域性关税博弈，抑制消费端乐观情绪；美经济指标走弱、效率部继续致力于削减政府开支，美国内消费信心指标走弱；美国审查全球重要航运路线，给国内商品出口增添了可能被硬性干预的风险。2）国内地产销售数据虽好转，但新开工累计同比下滑幅度仍接近30%，基建相关政策略显“托而不举”，国内相关政策未见超预期，市场对积极财政政策的押注力度减弱，对一季度透支二季度消费的担忧上升，下游存在一定看跌情绪，对于高价锌锭的接受度不足。3）基本面，海内外矿山新投产和复产节奏如期进行，全年矿端增产60-80万吨的预期不改，锌精矿TC反弹斜率大，国内如猪拱塘、金鼎兰坪、湖南大脑坡等大矿项目提速，锌精矿供应进入增产周期，作为矿端定价品种，锌价年内重心下移压力大。二、锌锭库存转降短期难以助推锌价回顾目前低库存的原因，首先是2024年的矿供应极端紧缺，炼厂利润不足主动减产所致，然后追溯到2023年沪锌价格持续低迷导致矿山利润不佳主动减产。所以我们认为LME锌的持续去库、国内锌锭累库不及预期是前期价格偏低的结果，逻辑链是：23年锌价低迷-24年矿极端紧缺-25年锭库存偏低。 3月开始，国内炼厂已经扭亏，SMM调研数据显示3月锌锭产出环比预增5.79万吨，2月的锌精矿和精炼锌进口分别同比增83.73%和33.35%，海外新元素的补入超预期，国内锌锭货源并不紧张，所以目前的库存回落并不足以助推锌价上行。另外，从库存水平和炼厂动态看，LME锌库存逐渐回落，接近国内锌锭社库水平，2024年锌锭库存堆积海外的局面明显改善，国内炼厂扭亏后产出预增，相比之下，外盘基本面向好修复，倾向2025年沪伦比重心较2024年明显下移，锌锭进口难度增加。但是海外炼厂减产可能助推海外矿加速流入国内市场，进口矿TC后市仍存反弹空间。三：资金博弈 2025年3月沪锌并未表现出明显方向性，多空双方围绕区间2.35-2.42万元/吨的较窄区间高抛低吸，等待更多方向性指引，沪锌加权持仓从18.7万增加到23.5万，沉淀资金再次超50亿。从历史规律上看，沪锌走势和摩根、瑞银、乾坤三家外资机构净持仓情况关联度较高，2025年 3月3日-17日，这三家外资机构持仓净多持仓从1584手一度走高至 17338手，超过了其2025年1月2日的净持仓数据，但是沪锌未能突破2.43万元/吨关键压力位，价格并没有回到2025年1月2日对应的2.52万元/吨位置，显示沪锌上方抛压仍重，外资多头暂难以驱动沪锌出现趋势性反弹。四、刚果（金）局势对锌矿供应暂无影响刚果（金）的锌资源主要为铜、钴金属的伴生矿，最大的当属艾芬豪矿业的kipushi锌矿，该矿2025生产指南为18-24万金属吨，约占全球锌精矿产量的2%。该矿山在卢本巴希省府西南约 30 公里处，毗邻赞比亚，远离卢旺达，距离武装冲突地区较远，生产未受影响。另外，刚果（金）并非我国锌精矿进口主要来源地，2024年我国自刚果（金）进口锌精矿仅0.35万吨，所以即使刚果（金）的局势发展对当地锌矿产生影响，对我国锌精矿的供应影响也可忽略不计。五、沪锌后市的交投节奏通过前文分析，年内锌锭进口难度将进一步增加，锌精矿进口增量可期待。交投节奏上，倾向遵循季节性因素，把握宏观和基本面共振节点进行操作。 “金三银四”阶段，供需双增，资金以区间高抛低吸为主，不做方向性押注。2025年3月26日美联储利率观察器显示，美联储年内大概率还有两次降息， 6月中旬降息25个基点的概率为56.8%，市场已经提前计价降息带来的通胀预期，一旦降息落地，经济疲弱对消费的拖累将会显现，从而对价格形成利空。国内方面，市场也在担忧一季度追求开门红或透支部分二季度需求，叠加6月传统淡季，需求端支撑或进一步走弱。矿山利润仍高达6000元/吨，矿端扰动不足，二季度锌精矿的供应增量大概率如期兑现。2025年6月大概率看到宏观和基本面的利空共振，给空头提供二次入场机会。由于期货市场交易预期，那么可能的变盘预计发生在5月。沪锌年内低点大概率在6-7月兑现，低位区间暂看2.15-2.2万元/吨。随后的“金九银十”可适当期待国内财政政策加速落地，带动沪锌出现一定反弹，但2025年下半年国内矿山新投和扩建产能继续贡献增量，沪锌“金九银十”阶段反弹预计难于突破2.4万元/吨。是以，2.42万元/吨上方视为年内后市沪锌价格高位区，倾向根据变盘节奏，把握高空机会。国投期货中级分析师孙芳芳期货投资咨询证号：Z0018905

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