转自：证券日报 ■韩昱 3月20日，美联储在最新一次FOMC（联邦公开市场委员会）会议上宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间，这是今年1月份以来美联储连续第二次维持利率不变。此前的2024年9月份，美联储超预期降息50个基点，货币政策正式转向宽松周期；2024年11月份、12月份，美联储又连续两次降息，每次降息25个基点。总体来看，美联储去年全年降息100个基点。但此后美国通胀一度有所抬头，加之劳动力市场仍具韧性，有市场声音开始预测2025年美联储或“不降息”。在今年3月份FOMC会议前，市场对此次美联储“按兵不动”已有充分共识，CME利率期货隐含的3月份暂停降息概率高达99%。此次会议的焦点也因此更多在于，从美联储释放的信号来判断其能否在2025年降息，又可能在何时降息。笔者认为，短期内，美国通胀或成为美联储决策的扰动因素，制约美联储降息操作，使其不得不保持观望态势。但当前美国经济降温态势已较为明显，经济下行压力不断加大，或支撑美联储在下半年进行降息。从通胀角度看，当前美国通胀水平有所回落，但通胀上行隐忧仍存。2月份美国CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，均低于预期，但一定程度上是受到了1月份通胀数据超预期反弹导致的高基数效应影响。美联储青睐的通胀指标——PCE（个人消费支出）物价指数在近期也显示出这样的隐忧。3月28日公布的最新一期数据显示，2月份美国PCE物价指数环比上涨0.3%、同比上涨2.5%，与市场预期一致。但剔除食品和能源价格后的核心PCE环比上涨0.4%、同比上涨2.8%，高于市场预期的0.3%和2.7%。此外，近期调查显示市场通胀预期出现明显抬升，美国密歇根大学3月份的调查显示，美国未来一年的通胀预期从2月份的4.3%升至3月份的4.9%，为2022年11月份以来最大涨幅，且连续三个月出现0.5个百分点或以上的“异常大幅上涨”。同时，美国的关税政策是其通胀走势的一大扰动因素。美国通胀在关税政策影响下，短期内可能存在上行风险，美联储主席鲍威尔在FOMC会议后的发布会上表示，准确评估通胀有多少来自关税和其他因素将非常困难。如果最近两个月商品通胀数据持续强劲，这肯定与关税有关。而本次FOMC会议发布的SEP（经济前景预测），也将2025年核心PCE通胀中值从去年12月份预测的2.5%水平，提高到了2.8%水平，显示出对关税政策可能会推升通胀上行风险的担忧。在此情况下，美联储在3月份选择暂停降息进行观望，结合鲍威尔对美国关税政策影响的表态，预计5月份美联储或继续保持观望态度，以评估相关政策对通胀的影响。但是，从经济基本面的角度看，当前美国经济降温的态势已经较为明显。据亚特兰大联储GDP Now模型截至3月18日的预测，2025年美国第一季度GDP增速为-1.8%；此次SEP也显示，美联储官员对今年美国GDP增速的预测中值为1.7%，较大幅度低于去年12月份预测的2.1%，反映出其对经济增长动能减弱的预期。此外，美国关税政策、政府裁员、债务可持续性等不确定性风险正在累积，可能对美国经济产生更为显著的负面影响。也就是说，如若美国经济下行压力显著超过美联储预期，其将加快降息。

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