来源：紫金天风期货研究所【20250331】关注跨季后资金面观点小结核心观点：中性短期内资金面仍是债市主要影响因素。当前资金利率仍然处于相对高位，对债市的修复形成较大制约，而从季节性特征来看，4月财政支出和政府债净发行均推动资金面季节性宽松，因此若跨季后资金面转松，可把握债市的配置和交易机会。但央行态度仍然较为关键，若跨季后资金利率仍处在高位震荡，则债市交易机会有限。当前利率曲线较为平坦，10年与1年国债利差已压缩至较低水平，建议关注做陡曲线机会。经济增长：中性偏多 3月制造业PMI延续回升。一方面3月PMI指数历来有季节性回升的特征；另一方面也反映了稳增长政策发力效果逐渐显现，以及在Deepseek引发的AI热潮和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升，制造业企业生产活动延续扩张。 3月制造业PMI还呈现以下特征：需求类指数延续回升，内外需本月均较上月进一步扩张，对PMI上升构成拉动；需求延续修复之下，企业生产活动保持稳定扩张；但价格指数均有所回落，主要受近期基础原材料价格下行等影响，以及市场需求仍然乏力，根据中国物流与采购联合会数据，3月反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上。通胀：中性高频数据显示3月CPI预计延续温和修复，食用农产品价格指数同比下行5.56%，前值为-8.79%。食品价格中，拖累项鸡蛋-2.75%、蔬菜-7.84%；上涨项是猪肉3.21%、水果0.42%、鱼3.14%。资金面：中性资金面整体紧平衡，各期限资金利率均处于高位。资金分层现象有所显现，显示跨季非银资金压力较大，R007与DR007平均利差在20bp左右。DR007较上周上行28.21bps至2.05%，从DR007和逆回购利差来看，DR007仍处于偏高水平。货币政策：中性 “2025年将根据国内外经济金融形势择机降准降息”，“研究降低结构性货币政策工具利率”，“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，“针对前期长期限国债收益率短期内快速下降……及时向市场参与机构提示风险……有效弱化和阻断风险的累积”。财政政策：中性 2025年赤字率拟按4%左右安排。拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元。拟安排地方政府专项债券4.4万亿。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，落实和优化休假制度。近期事件回顾近期事件回顾资金面仍是关键随着货币宽松预期逐步修正，长端利率逐渐回归至合理区间，债市回归正Carry状态，债市情绪企稳，近期出现一定修复行情。主要因素在于前期压制债市的两大因素上周有所缓解，首先在跨季时段内，央行加大公开市场投放力度，呵护资金面意图明显，债市情绪大幅缓和，其次股市近期表现不佳，股债跷跷板效应明显，对债市压力进一步缓解。后续来看，短期内资金面仍是债市主要影响因素。当前资金利率仍然处于相对高位，对债市的修复形成较大制约，而从季节性特征来看，4月财政支出和政府债净发行均推动资金面季节性宽松，因此若跨季后资金面转松，可把握债市的配置和交易机会。但央行态度仍然较为关键，若跨季后资金利率仍处在高位震荡，则债市交易机会有限。当前利率曲线较为平坦，10年与1年国债利差已压缩至较低水平，建议关注做陡曲线机会。资金面紧平衡央行加大投放力度3.24-3.28 央行投放7天期逆回购12653亿元，MLF续作4500亿元，7天期逆回购到期14117亿元，净投放3036亿元，央行加大投放力度呵护资金面，MLF在24年8月以来首次净投放，释放边际宽松信号，资金面整体紧平衡。本周（3.31-4.4）逆回购到期12653亿元，逆回购到期压力仍然较大，但本周政府债发行规模不大，对资金面扰动有限，关注央行流动性投放情况。资金利率处于高位资金面整体紧平衡，各期限资金利率均处于高位。资金分层现象有所显现，显示跨季非银资金压力较大，R007与DR007平均利差在20bp左右。DR007较上周上行28.21bps至2.05%，从DR007和逆回购利差来看，DR007仍处于偏高水平。收益率曲线有所修复3月28日Shibor1周收于1.94%，较上周上行18.20bps；1年期国债收于1.52%，较上周下行2.96bps；10年期国债收于1.81%，较上周下行3.37bps。上周央行加大投放力度，呵护跨季资金面，债市情绪有所缓和，长短端均呈现下跌后的修复行情，曲线仍然较平。本月商业银行质押式回购成交量较上月有所增加，日均成交量在59725.32亿元，较上月增加11725亿元。存单发行利率高位回落3月票据利率仍然未出现明显修复，表明3月信贷投放仍未明显加快，修复力度仍然不足。同业存单发行利率较上周小幅下行，1年期股份行发行利率3月28日收于1.904%，较上周下行1.90bps，同业存单发行成本持续下降，且发行量也有所回落，或反映银行负债端压力有所改善。一级市场发行跟踪本周利率债供给规模不大上周利率债发行情况整体偏中性，加权利率多数低于市场预测中值。国债累计发行3500亿元，净发行2450亿元；地方债累计发行3362.92亿元，净发行3196亿元。本周（3.31-4.3）国债计划发行0亿元，地方政府债计划发行1877.37亿元，本周利率债供给规模不大，对资金面扰动较小。供需弱修复高频开工率修复缓慢消费修复乏力内需边际修复3月31日，国家统计局公布3月PMI指数，综合PMI产出指数录得51.4%，较上月上升0.3个百分点；制造业PMI指数为50.5%，较上月上升0.3个百分点；非制造业PMI指数为50.8%，较上月上升0.4个百分点。3月制造业PMI延续回升。一方面3月PMI指数历来有季节性回升的特征；另一方面也反映了稳增长政策发力效果逐渐显现，以及在Deepseek引发的AI热潮和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升，制造业企业生产活动延续扩张。3月制造业PMI还呈现以下特征：需求类指数延续回升，内外需本月均较上月进一步扩张，对PMI上升构成拉动；需求延续修复之下，企业生产活动保持稳定扩张；但价格指数均有所回落，主要受近期基础原材料价格下行等影响，以及市场需求仍然乏力，根据中国物流与采购联合会数据，3月反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上。居民消费较为火热3月服务业PMI录得50.3%，较上月上升0.3个百分点；建筑业PMI录得53.4%，较上月上升0.7个百分点。服务业方面，“以旧换新”推动居民线上线下消费较为火热，零售业、邮政业商务活动指数均较上月大幅上升，处于高景气区间。天气转暖、投资相关需求持续释放，建筑业施工活动不断修复，建筑业PMI延续回升，来到24年6月以来的高点。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势，商务活动指数均在54%以上。但需注意建筑业新订单指数进一步收缩，来到历史较低位置，表明建筑业需求端仍然萎靡，未有明显修复。基差与价差超长端基差大幅走强近期现券情绪缓和，整体处于区间震荡，超长端期货上周后半周波动较大，基差大幅走廓。T多空比回落，处于中性位置，多空力量较为均衡。资金利率与国债期货利率曲线仍然偏平作者：贾瑞斌从业资格证号：F3041932 交易咨询证号：Z0015195

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