来源：一德菁英汇作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/ 一德期货有色金属分析师 01 核心观点电解铝方面① 二季度，宏观经济上或有喜有忧，中、欧经济预期向好，美国却有滞胀甚至衰退的风险，贸易政策或更加明确。产业上，成本回落，利润回归高位；向上拓展，需关注有色龙头——铜的再次大涨带动、消费旺季以及光伏抢装等带来的实际消费强于预期以及本就不高的海内外库存的超季节性去库；压力主要体现在高利润，其他包括经济或弱于预期、关税扰动等。 ② 策略上，方向上低吸操作为主，关注黄金、铜的表现，区间可参考【20000，22500】；继续关注跨期正套、内外反套（俄乌冲突可能的变局）的机会；关注空利润的机会；波动率低位，可尝试做多波动率。氧化铝方面① 二季度，需求会有小幅度增长，主要关注点是供应以及原料；氧化铝新项目按进度仍有较大规模投产，随着新月份的现货均价实施，晋豫地区跌破现金成本，目前有小幅减产，未来减产规模需密切关注；二季度矿石发运干扰较少，矿石价格能否稳住也有不确定性。 ② 二季度，成本上来看，当前以93美元/吨矿价测算，晋豫地区现金成本在3300元/吨，若以85美元/吨矿价测算，晋豫地区现金成本大致在3100元/吨；历史上，晋豫地区利润在-400至400元/吨间波动；假设以矿价85美元/吨的成本衡量，可推算出理论上的现货价格极值。 ③ 策略上，二季度供应端变数较大，且价格已大幅回落至成本区域，方向性策略暂不推荐，以预期差交易、区间思路对待；套利上，关注可能的正套机会；持仓大增，分歧加大，可参与做多波动率的机会。风险点：经济偏离基准假设；供应端扰动；关税等政策。 02 内容摘要 2025年，海外矿石供应是充足的，结构性问题得到解决。 2025年是产能投放大年，截至目前，魏桥、广西华昇分别有100万吨新产能投产，晋中希望100万吨老线复产，广西华昇的另一条线100万吨、文丰的160万吨也将于上半年投产，建成产能仍将进一步增加，供应压力较大。 2025年2月份，中国电解铝行业完全成本平均值为16909元/吨，环比上月下降15.4%，国内电解铝行业平均盈利约3575元/吨，转向大幅盈利状态。行业最高完全成本下降至20125元/吨。预计3月国内电解铝行业含税完全成本平均值在16900-17300元/吨附近。终端需求上，拖累项依然在地产，但光伏、新能源等增量已超过地产，此外电力投资带动下的铝线、以及受益国补的家电等提供正增量。 03 报告正文 1． 2025年一季度行情回顾电解铝方面，年初至今，电解铝呈现震荡走高的趋势。春节前，再通胀与降息预期提高衔接，月初美国经济、就业数据强势，推高美元指数，随后12月核心CPI同比增长低于预期，降息预期提高，美元指数高位回落；另一方面，节前国内累库晚于预期，市场调低节后铝锭库存峰值水平。节后，2月份，市场更多转向预期交易，关税影响也扰动着市场。美国频繁释放加税信息，会提高通胀预期，也会导致国内抢出口，但滞胀风险开始显现，国内政策预期不断加强。产业上库存仍处于累积阶段，下游需求缓慢复苏中。进入3月份，美与非美财政预期易位，美元指数大跌，国内经济数据有好转，财政政策也恰到好处，国内也超预期开启降库，但随着氧化铝下降，电解铝利润角度估值较高，且面临技术位压力，美元指数也止跌企稳，价格出现回调。氧化铝方面，年初至今，价格处于流畅的跌势中。进入1月份，供需格局出现转变，北方秋冬季对氧化铝产能的管控措施到期，山西100万吨复产产能叠加山东新增产能100万吨开始释放，进而传导至库存累积。现货市场出现密集大幅度贴水成交，拖累三网价格。价格的回落使得氧化铝厂施压矿企，矿价也开始松动，也进一步推动氧化铝价格回落。2月份，过剩局面依旧，中下旬运行产能达高位，相比2024年底增加255万吨。进口矿发运同比提升明显，矿价进一步松动，带动氧化铝成本回落，期现货价格也随之回落。3月份，减产问题开始受到重视，1-2月份出口量创新高，但过剩问题依然严重，接下来仍有两家企业的100+160万吨即将投产，减产力度明显不足，虽然运行产能相较高位下滑208万吨，但实际产量下滑有限，打压主力合约价格最低下破3000元/吨。跌破3000元/吨后，从总持仓、前20名持仓等观察资金流向有好转，出现企稳迹象。图 1.1：国内现货价和升贴水图 1.2：氧化铝现货价格2．氧化铝基本面 2.1 外矿供应趋于充足年报（点击查看）中我们提到，2024年铝土矿的紧张是结构性问题，中国国内矿山减产，氧化铝厂转向海外市场，主要是几内亚，但2024年年初几内亚中央油库爆炸事故，叠加主力矿企CBG长达一个月的例行检修，以及顺达（SD）矿业、中水电十一局等新增产能尚未完全启动，GAC出口禁运，供需错配导致矿石价格大涨。具体到2025年，海外矿石供应是充足的，结构性问题得到解决。几内亚与澳大利亚两国合计占全球铝土矿贸易供应的90%以上，其中以几内亚为主，我国也主要进口自这两个国家。据相关机构统计，2025年几内亚增量约2400-2600万湿吨，海外整体的增量在3100万吨湿吨。2023-2024两年我国进口自几内亚矿石占其产量的79%、85%，由此2025年进口自几内亚矿石增量约1900-2200万湿吨，折合约1700-2000万干吨。此外，我国也在寻求进口矿石多元化，比如有消息提到所罗门群岛铝土矿时隔4年或再次回归中国市场。此外，全球储量来看，铝元素是地表中最为丰富的元素之一，主要生产国的静态开采年限都很长，所以矿石的远期供应也是不成问题的。表 1：铝土矿预期增量2025年截至目前，进口矿增量较大，截至3月21日，铝土矿到港同比增量955万吨，周度增量约80万吨，当然有增加港口样本的缘故，扣除掉此小样本，年化增量也是非常可观的。进口矿石供应充足加之氧化铝厂低利润，进口矿石价格高位回落，几内亚矿石零单最高到过130美元/吨，目前最低成交价到89美元/吨。此前几内亚个别大型矿山二季度长单价格已出，为94-95美元/吨左右，但下游询盘意向价格在87-88美元，部分买方意向价格已至80-85美元/吨，多空分歧较大。假若进口矿石持续充足，卖方最终妥协的概率较大，那就有必要探讨一下铝土矿的成本问题了。几内亚铝土矿价格可拆分成四部分，铝土矿开采成本约40美元/吨，海运费（波动较大，目前约25美元/吨），境内运费以及特许权使用费，合计目前大致为70美元/吨。但矿企面临成本的提升，随着矿区向内陆延伸，境内运输成本提高；还新增了河道管理费、矿山复垦育苗费等税收；工会权利也谋求增大，薪资福利上调成必然，此外还有灰色成本等。利多矿价的因素：几内亚5-10月是雨季，反映到国内进口数据上，每年9-11月是整个几内亚矿石发运的低谷期；政权更迭期风险，以及突发事件，比如罢工、安全事故等。图 2.1：进口矿价图 2.2：几内亚进口季节性全球储采比高达65年，但是中国储采比是最低的，7年左右。在2015年矿山治理之前，山西河南等地存在滥采乱挖等现象，使得矿石品位不断降低。随后政府开展了一系列治理手段，使得开采不断正规化，但产量也不断下滑。据SMM数据统计，2024年国内铝土矿产量降低700余万吨，2024年年初以来，河南受到复垦影响，山西由于安监压力，均有铝土矿矿山出现停产。受制于矿石品位以及其他相关政策限制，其复产节奏较为缓慢，在可预见的未来，两地的矿石供应难以恢复至以往的水平。2024年11月份，三门峡市召开全市自然资源领域重点工作例会，会议指出，生态修复攻坚年工作，务必完成矿山生态修复治理任务，以目前跟踪的河南月度铝土矿产量来看，未有明显好转，预计2025年增量有限。山西吕梁铝土矿因安全事故停产后监管一直未见放松，提高集中度以降低事故率是主要目标，从相关政策文件看，最早可见批量恢复预期要到下半年。图 2.3：国产铝土矿产量图 2.4：氧化铝月度运行产能2.2 氧化铝新投产产能正在释放据SMM统计，截至2月份，中国氧化铝建成产能1.05亿吨，运行产能约为9040万吨，开工率约为86%。周度数据来看，运行产能由年初的8788万吨增至9043万吨，随后将至8801万吨。2025年是产能投放大年，截至目前，魏桥、广西华昇分别有100万吨新产能投产，晋中希望100万吨老线复产，广西华昇的另一条线100万吨、文丰的160万吨也将于上半年投产，建成产能仍将进一步增加，供应压力较大。全年来看，2025年保守预计全球新建产能增量1850万吨，其中国内增量为1350万吨，且主要使用进口矿。基于当前氧化铝投产计划，预计2025年国内投产项目新增产量600万吨以上，按2.7折算需进口矿1600万吨以上，结合前文分析，进口矿足够用。表 2：氧化铝投产产能矿石不构成掣肘，氧化铝新投产项目仍有巨量，利润压缩成为必然。目前山西、河南部分企业陷入亏损，有企业开始减、停产，但截至目前，减产规模还偏低。有机构统计，目前山西、河南、贵州共有6家企业已经进入检修状态，涉及氧化铝产量变化9万吨，即将检修的涉及产量变动共计14万吨。历史上，有数据跟踪以来，主要发生过两次因利润转负导致减产的时期。2019年-2020年4月，山西、河南两地运行产能累积减少约1500万吨，但其中夹杂了环保等因素；2022年6月-2023年2月，山西、河南两地运行产能累积减少约700万吨。亏损局面下，减产成为必选项，虽说有很多企业是一体化的，但统计数据来看，多数企业还是要外售氧化铝的，亏损依然会触发运行产能下降，而且减产也是缓慢推进的。此外，下图中标绿框的长周期数据也说明了，正常情况下，氧化铝企业利润在【-400，+400】区间内，也说明当前进一步亏损的空间不大了。图 2.5：减产规模自2024年以来，我国氧化铝的贸易格局也已转变。2024年转变为净出口。2025年预计出口规模还会扩大，据海关数据统计2025年1-2月份中国氧化铝净出口32.73万吨，已接近2024年全年净出口量。主要原因是，中国与俄铝签订了每年160万吨的长单，俄专家预计2025年出口总量达140-160万吨。国内氧化铝新增产能逐步释放，海外氧化铝厂成本偏高，随着价格下跌，或会有减产的可能，海外电解铝厂随着利润的修复正缓慢复产，导致海外氧化铝或仍将偏紧，加之俄铝长协的存在，2025年预计净出口将明显增加。 2.3 氧化铝回归成本定价截至目前，氧化铝加权现金成本为3050元/吨，加权完全成本为3220元/吨，理论利润转为负值。2025年年初至今，随着期现货价格的回落，利润被大幅压缩。氧化铝成本方差较大，现金成本（2700，3300），完全成本（2800，3500），加权现金成本、完全成本分别约为3000元/吨、3100元/吨。3月份现货月均价还接近3300元/吨的水平，高成本区域内外矿掺杂生产的话，还不至于亏损，但是目前进入4月结算月，亏损幅度将明显扩大。若氧化铝价格持续低位且铝土矿价格稳住，后续较大规模减产可能就会出现。因为现货价格低于现金成本（平均可变成本），停产是经济的。表 3：山西使用进口矿企业成本变化山西、河南两地使用进口矿的氧化铝厂是成本高分位区，两地相比，河南成本略高一些，以2024年数据估算两地使用进口矿的产量大致1250万吨，其中山西940万吨、河南300万吨。我们测算的国内氧化铝供需为过剩249万吨，那新投产释放产量将挤压部分内陆高成本企业，假若关停200多万吨产量的产能，仅需挤掉不到5%的高成本产能。氧化铝成本主要由铝土矿、能源、烧碱三个方面组成。上文着重分析的铝土矿，另一块重点要分析的是烧碱，这是在成本定价有效的年份需要重点关注的波动因素。随着矿及氧化铝新增产能的释放，氧化铝回归到成本定价上来，烧碱将成为价格短期波动的重要因素。烧碱价格的季节性波动比较明显，一般4月份、9月份有上涨，其他时间较为平稳。此外，动力煤价格也是冬季表现较强，其他时间平稳。图 2.6：氧化铝分地区、分矿现金成本图 2.7：液碱价格季节性3．电解铝基本面 3.1 未来供应增量有限 3.1.1 国内运行产能接近上限截至2025年2月份运行产能4364万吨，开工率达到95.26%。国内自从2017年供给侧改革以来，产能天花板被限定在4500万吨左右，目前运行产能已经接近产能限制天花板，未来的产能增量被限制。分地区运行产能变化来看，2月份相比于2024年底，仅青海与四川运行产能有变动，分别增加2万吨、10.5万吨。图 3.1：国内电解铝月度产量图 3.2：欧洲电解铝产能变化复产产能方面，因2024年氧化铝高位，广西、四川运行产能合计减量28.2万吨，四川已复产10.5万吨，还有接近18万吨复产，预计二季度复产。新增产能方面，SMM数据显示，2025年增量产能（不包含产能置换）预计为85万吨，中铝青海扩建升级、霍煤鸿骏二期、农六师搬迁扩建项目、新疆天山铝业预计2025年逐步投产，但根据投产进度，只有中铝青海项目一季度投产，其他项目投产在下半年乃至四季度。综合来看，预计2025年国内电解铝产量在4390万吨左右。表 5：电解铝新增产能3.1.2 海外产能扩产缓慢海外新增项目主要集中在印度、印尼、俄罗斯等国家，受制于基础设施建设、电力供应、成本高企等，总体扩产进展仍较为缓慢，比如印尼华青于2024年10月底通电投产，当时启槽总规模仅约3万吨左右，剩余产能延期投产。印尼有的配备了燃煤电厂，所以2025年增量主要来自印尼，预计新增产能总计约80万吨。海外复产产能主要集中在欧洲，已处于恢复过程中。从2021年下半年起，海外铝冶炼企业因能源成本、生产事故等原因等大量减产，其中欧洲是重灾区。根据欧洲剔除掉俄罗斯的产量推算，2021-2023年欧洲共减产产能约100万吨，随着能源价格的回落，部分企业进入复产阶段，2024年复产约30万吨产能，仍有约70万吨产能待恢复，随着冶炼企业利润的回升，这或将加快复产进程。 3.2 电解铝行业高利润回归 2025年2月份，据SMM数据显示，中国电解铝行业完全成本平均值为16909元/吨，环比上月下降15.4%，主因周期内氧化铝现货价格急速回落。国内电解铝行业平均盈利约3575元/吨，转向大幅盈利状态。行业最高完全成本下降至20125元/吨，若行业采用月均价测算，2月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态。预计3月国内电解铝行业含税完全成本平均值在16900-17300元/吨附近。短暂的亏损过后，电解铝行业的高利润局面再次回归。因供给侧改革使得供应增速受限，但需求受益于新能源等板块的快速发展，供需持续错配使得成本定价失效，电解铝行业整体持续高利润。在国内电解铝产量受限的局面下，电解铝、废铝等进口成为重要的边际供给。 3.3 电解铝边际供应增加近几年，俄铝进口量逐年增加，2024年俄铝进口量高达149万吨，中国总计进口量为214万吨，俄铝占国内总进口量的70%，是我国最主要的进口来源国。但2024年3月份至今进口呈大幅亏损的局面，俄铝的长协进口未因进口亏损而受到干扰，俄铝主要与中国加工企业签订长单，或者说正因为进口量的放大才导致进口窗口的关闭。1-2月份俄铝进口量仍维持高位，但国际可能逆全球化的格局下，美国加征关税，国内也是相应的取消了铝材出口退税，这对国内需求有抑制，所以下调了净进口量，预计电解铝净进口量在160万吨。此外，需关注的是，俄乌冲突能否在美国等的斡旋下出现转机，一旦俄乌冲突解除，俄金属出口欧美制裁被解除，那俄铝进口到中国的量或将回落，那进口比值有修复的可能，可关注内外反套的机会。图 3.3：从俄罗斯进口铝锭量图 3.4：废铝总供应量随着原铝产能受限，废铝的作用凸显，特别是在低碳化发展的指引下，废铝的使用或将进一步增加。从供应量来看，国产废铝占据绝对主导地位，进口废铝保持稳定。铝产品预期使用寿命在2015-2018年，我国铝合金使用在2003年后逐步扩大，因此2025年前后铝合金报废期进入快速增长期，另据“十四五”规划，再生铝产量预计达到1150万吨，目前仍有差距。另外，六部门发文，符合要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口，不过加征新增再生铝进口的关税，废铝或仍将平稳进口。简单数据计算来看，进口电解铝加上废铝总供应，占国内电解铝产量的26%，已经成为供应的重要部分。根据SMM的数据显示，废铝直接应用在初级加工环节，比如约80%的废铝流入再生铸造铝合金行业，15%的废铝流入铝棒行业等，所以铝材的供应量相比电解铝来说，更能够代表整体的铝供应。 4．终端需求保持平稳 4.1 初级加工开工率回升 2月底中国有色金属加工业协会公布了2024年铝加工材产量，铝材产量对应铝的初级需求，作为为数不多的官方数据，可以从中发掘铝下游需求趋势。2024年中国铝加工材产量4286万吨，同比增长4.2%，其中工业铝型材产量超过建筑铝型材。细分来看，建筑铝型材（-245万吨），工业铝型材中的光伏型材（+55万吨）、新能源汽车型材（+42万吨）、3C型材（+10万吨），铝板带中的建筑装饰板材（-30万吨）、易拉罐/盖料（+50万吨），铝箔中的包装及容器箔（+20万吨）、空调箔（+10万吨），铝线材（+55万吨）。综上来看，拖累项依然在地产，但光伏、新能源等增量已超过地产，此外电力投资带动下的铝线、以及受益国补的家电等提供正增量。截至3月20日，周度开工率上来看，铝型材恢复至2024年同期水平，但铝板带、铝箔、铝线缆开工率还未恢复至2024年同期水平。随着二季度消费旺季的到来，开工率将进一步提升。图 4.1：周度开工率4.2 终端各行业变化终端行业上我们重点关注房地产、光伏、新能车、电力以及出口。地产方面，房地产开发流程通常为“投资-拿地-开工-施工-竣工”，领先的指标是销售数据，最领先的指标是销售价格，2月份全国70个大中城市的新房、二手房价格指数同比、环比降幅均有收窄，但仍难言就此回升，体现在拿地面积上，100大城市的拿地面积仍低于2024年。国家也是采取了相应的刺激措施，中短期政策是降低利率，长期上通过补贴刺激人口出生率来扭转市场预期。根据新开工-竣工的传导时间来看，上半年的竣工数据或仍比较弱，这会继续拖累铝的消费。光伏方面，2024年国内光伏新增装机达到277.57GW，再次超市场预期。对于2025年的光伏新增装机规模，市场分歧较大，中线情境下，全年装机245-255GW，同比下滑，受分布式光伏发电管理办法、新能源上网电价市场化改革等政策及这些政策与各省具体实施办法出台时间差的影响，行业存在一定观望情绪，从而增加了2025年装机预期的不确定性。中国还是组件的最大出口国，2024年出口占总产量的44%，目前国内和欧洲组件库存都较高，加之美关税政策扰动，出口难言乐观，总体或对铝消费有同比减量。但二季度，光伏抢装潮或拉动铝消费。新能车方面，1-2月份数据来看，新能源车产量仍保持非常高的增速，且3月份锂电产业排产环比持续增长，由此看新能源车或仍将保持较高增速，随着基数的不断增加，耗铝量也将明显增加。此外，在汽车轻量化设计需求的驱动下，关键零部件朝着薄壁、高性能、大型化等方向发展，铝合金在汽车中的运用从小件逐步往高压压铸、大型化、一体化的大件发展，汽车单车耗铝量将逐年增加。电力方面，新能源的发展对电网稳定性要求较高，带动了电网投资的需求，如新能源风光大基地大发展，庞大的电力消纳需求将进一步推动特高压建设的需求，特高压的建设带动了铝的消费。2023年核准了4直2交，2024年核准开工了“2直1交”，储备的“5交12直”特高压项目有望陆续在2025-2026年加速核准开工。2025年有望迎来2023-2024年核准的直流线缆订单的交付，对铝杆消费的拉动作用会更加明显。出口方面，1-2月份，受取消铝材出口退税政策影响，我国铝材累计出口80.9万吨，同比下降11.9%。累计出口铝制品54.5万吨，同比增长9.4%。2月10日特朗普宣布对所有进口到美国的钢铁和铝征收25%的关税，最新措施还取消对部分贸易伙伴的钢、铝免税配额和豁免政策，但目前还未实行，不过美国铝现货升水已经出现跳涨。无论是取消铝材出口退税还是美国加征25%关税，我认为影响都是短期的，短期会有出口下滑，但较长期来看，出口量有望逐渐修复，海外市场的相关企业对我国铝材产品的依赖度较高，难以找到替代供应，或将逐渐接受中国铝材产品取消退税后价格的上涨。表 6：国内下游需求预估5．国内外供需平衡及库存电解铝方面，2025年，全球角度看，维持微幅过剩的局面。内外结构上，海外小幅紧缺，国内呈小幅过剩的局面。氧化铝方面，预计2025年国内氧化铝过剩249万吨，国内氧化铝供应将从紧平衡转为过剩；海外也呈现过剩的局面。表 7：国内外电解铝供需平衡预估表 8：国内外冶金级氧化铝供需平衡预估库存上，国内低库存或将成为常态。首先，国内供需大致平衡；其次，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》方案要求，到2025年底，铝水直接合金化比例提高到90%以上，而目前仅为71%，这会限制铸锭量规模。季节性上，二季度或呈现持续去库的局面。伦敦库存持续排队注销，库存规模已由2024年5月份的110多万吨降至目前的48万吨。库存的持续回落与俄罗斯被制裁有关。2024年4月份，LME新规限制全球交易所和场外衍生品交易中对俄罗斯金属的使用，适用于4月13日或之后生产的俄罗斯铝、铜和镍。俄罗斯铝占全球产量约5%，而且新规之前LME库存中绝大多数是俄罗斯铝，同时2025年海外供需小幅紧缺，所以，LME可供注册的铝会逐步下滑。图 5.1：国内库存图 5.2：LME库存6．结论展望展望二季度：电解铝方面① 二季度，宏观经济上或有喜有忧，中、欧经济预期向好，美国却有滞胀甚至衰退的风险，贸易政策或更加明确。产业上，成本回落，利润回归高位；向上拓展，需关注有色龙头——铜的再次大涨带动、消费旺季以及光伏抢装等带来的实际消费强于预期以及本就不高的海内外库存的超季节性去库；压力主要体现在高利润，其他包括经济或弱于预期、关税扰动等。 ② 策略上，方向上低吸操作为主，关注黄金、铜的表现，区间可参考【20000，22500】；继续关注跨期正套、内外反套（俄乌冲突可能的变局）的机会；关注空利润的机会；波动率低位，可尝试做多波动率。氧化铝方面① 二季度，需求会有小幅度增长，主要关注点是供应以及原料；氧化铝新项目按进度仍有较大规模投产，随着新月份的现货均价实施，晋豫地区跌破现金成本，目前有小幅减产，未来减产规模需密切关注；二季度矿石发运干扰较少，矿石价格能否稳住也有不确定性。 ② 二季度，成本上来看，当前以93美元/吨矿价测算，晋豫地区现金成本在3300元/吨，若以85美元/吨矿价测算，晋豫地区现金成本大致在3100元/吨；历史上，晋豫地区利润在-400至400元/吨间波动；假设以矿价85美元/吨的成本衡量，可推算出理论上的现货价格极值。 ③ 策略上，二季度供应端变数较大，且价格已大幅回落至成本区域，方向性策略暂不推荐，以预期差交易、区间思路对待；套利上，关注可能的正套机会；持仓大增，分歧加大，可参与做多波动率的机会。风险点：经济偏离基准假设；供应端扰动；关税等政策。

甘肃通报5起违反中央八项规定精神问题

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