来源：物股通 3月20日越秀服务（06626.HK）以一份“增收不增利”的答卷，让市场在惊讶中重新审视这家广州国资背景物管企业的真实成色。（来源：越秀服务2024年度业绩推介材料）尽管营收同比增长20%至38.68亿元，但股东应占盈利同比暴跌27.5%至3.53亿元，叠加IPO资金长期闲置、关联地产风险传导、二级市场股价疲软等问题，越秀服务的增长逻辑正面临考验。 01# 业绩“惊吓”：营收高增难掩盈利塌方 2024财年，越秀服务非商业物管收入增长19.2%，商业物管收入增长23.7%，但毛利率从26.6%降至23.3%。高毛利的非业主增值服务（如地产关联业务）收入大幅缩水，叠加2020年收购的广州地铁环境工程及物业因合作终止，导致商誉几乎全额计提，减值2.37亿元，净利润出现“腰斩”。核心净利润（剔除商誉减值）仅微增5.1%，与营收增速形成巨大背离。（来源：越秀服务2024年度业绩报告）对于突发的商誉减值，尽管管理层解释为“市场竞争加剧导致收购标的估值下调”，但越秀服务历来以审慎并购著称。同时，值得玩味的是，越秀服务2024年经营性现金流净额未同步披露，但现金及定期存款高达47.02亿元，占总资产63%。这与其“60%IPO募资用于收并购”的承诺形成讽刺——上市4年仅使用5亿元并购资金，却计提超2亿元商誉减值，资金使用效率遭投资者诟病。由于大量资金沉淀于银行存款，由此也导致2024年利息收入继续扮演利润的重要“补丁”，这更暴露其业务扩张的乏力。 02# 新管理层战略：保守基因下的突围困局越秀服务自2021年上市以来，管理层多次强调“有质量的规模增长”，但实际执行偏保守。2024年仅新增合约面积1295万㎡，同比下滑34%（2023年1980万㎡），合约/在管比下滑至1.28倍，低于行业头部企业，显示后续增长乏力。原计划60%用于收并购的IPO资金，经下调至35%后，仍被闲置，且并购标的筛选标准严苛，如要求“管理浓度、增值潜力”，导致收并购长期没有质的突破。（来源：越秀服务2024年度业绩报告）以董事会主席朱辉松为首的新管理层（含王建辉等）提出2025年“精益服务，向新图强”战略，聚焦基础服务提质与增值服务创新，例如美居业务收入同比大增207%至2.45亿元。然而，这一转型面临两大挑战：1）增值服务天花板：社区增值服务虽增长30.6%，但毛利率同比下降5个百分点，显示成本压力加剧；2）外拓效率不足：2024年新签约项目中，标志性项目（如港珠澳大桥）更多依赖国企背景资源，市场化外拓能力尚未向纵深突破。 03# 与关联方越秀地产的协同和风险传导关联方越秀地产（00123.HK）2025年1-2月合约销售额同比增长23.8%，项目热销为其物管业务提供交付面积保障。但地产行业整体仍处于调整期，越秀地产同期计提资产减值43.9亿元，反映行业风险向物管端传导的压力，尤其非业主增值服务（如案场服务、交付前咨询）收入承压。越秀服务81%的收入依赖非商业物管业务，其中基础物管服务与越秀地产交付项目高度绑定。（来源：越秀服务2024年度业绩报告）尽管公司强调第三方外拓，但2024年新增合约面积中仍有三成多依赖关联方输送。这种依赖性削弱了其抗周期能力，尤其在房地产下行周期中更为明显。 04# 市场用脚投票：股价暴跌背后的信任危机越秀服务2024年派息率50%，股息率约6%，叠加47.02亿元现金储备，对稳健型投资者有一定的吸引力。但47.02亿元现金中22.3亿元为定期存款，利率下行周期下仍锁定长期存单，被质疑“违背财务常识”。更有投资者直言：“募资时画大饼，分红时抠抠搜搜。” 于是，在业绩报告披露后的次交易日3月21日，越秀服务股价单日暴跌13.49%至2.95港元，成交量创出近期新高，截至收盘市盈率（TTM）仅11.86倍，市净率1.18倍，总市值44.51亿港元。同时，2023年仍有多家券商给予“买入”评级，但2024年业绩发布后无机构更新评级。主要原因可归结为收并购停滞、外拓效率低，1亿平方米在管面积目标推迟至2026年，削弱市场信心；利息收入占比上升、商誉减值频发，令投资者质疑可持续性。结语越秀服务的业绩报告，折射出区域型物管国企的集体焦虑：在地产红利消退后，既缺乏全国化并购的魄力（如华润万象生活），又缺少深耕垂直赛道的决心（如京城佳业切入高校物业）。其股价“涨不动”的背后，实质是商业模式从“规模驱动”向“效率驱动”转型的阵痛。能否抓住粤港澳大湾区城市更新、智慧社区政策红利，能否将47亿元现金转化为真正的竞争力，将决定这家老牌物企能否在2025-2027年的行业洗牌中幸存。至少从当前答卷看，市场尚未看到令人信服的变革信号。

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