出品：新浪财经上市公司研究院作者：浪头饮食/ 郝显近日，双汇发展披露了2024年年报，营收同比下滑0.55%，已经经历了四连降。在市场激烈竞争、需求下滑的影响下，双汇发展的火腿肠和冷鲜猪肉都卖不动了，包装肉制品销量下滑6.11%，生鲜猪产品销量下滑了4.4%。值得注意的是，在业绩连续下滑的背景下，双汇发展仍旧保持大额分红。而近两年在“清仓式”分红的同时，有息负债规模迅速膨胀，出现明显的存贷双高。营收四连降火腿肠和冷鲜猪肉都卖不动了？ 3月25日，双汇发展披露了2024年年报，去年实现595.61亿元，同比下滑0.55%；实现归母净利润49.89亿元，同比下滑1.26%。这是公司从2021年以来连续四年营业收入下滑。在年报中双汇发展披露，2024年肉类行业市场竞争较为激烈，受包装肉制品、生鲜猪产品销量下降，以及禽产品价格低位运行等因素影响，营业总收入同比下降。而归母净利润下降主要是受生鲜品、养殖业等企业所得税免税业务利润下降影响。在3月27日的机构调研中，双汇发展管理层披露屠宰业务情况称，2024年屠宰行业产能不断增加，行业竞争加剧，开工率普遍不足，公司为保障生鲜品利润，减少了低毛利渠道销售，导致全年生猪屠宰量同比下降。屠宰业务是公司最大收入来源，受生猪价格波动影响较大。屠宰业务产品主要为冷鲜肉和冻肉，以冷鲜肉为核心。此前公司通过储存冻肉应对猪价变动，但是调节效果并不理想。2021年下半年猪价出现超预期的下跌，致使前期储备的冻品出现较大的出库亏损，2021年因此计提了巨额资产减值损失，引发交易所问询。根据年报披露，2024 年末公司冻品库存量已处于较低水平，2025年将保持低库存运作。但是2024年双汇存货仍接近70亿元，在收入下滑的情况下存货反而高于前几年（2023年除外），存货周转率则逐年降低。双汇发展营业收入主要由包装肉制品及生鲜猪产品构成，其中包装肉制品包含火腿肠、香肠类、酱卤熟食等产品；生鲜猪产品则以屠宰业务产品——冷鲜猪肉为主。从收入来看，这两者均为核心收入来源，但是屠宰业务毛利率仅为4.58%，远低于包装肉制品，因此肉制品为主要利润来源。去年肉类产品总外销量 318 万吨，同比下降了1.67%。分开来看，包装肉制品销量下滑6.11%，生鲜猪产品销量下滑了4.4%。很明显，火腿肠和冷鲜猪肉都卖不动了。值得注意的是，2024年双汇发展经销商数量达到21282家，比年初增长近20%，但是经销商的增长并没有带动销量的增长。事实上，从2021年起双汇发展营业收入就进入下降通道，其中生鲜猪产品收入从2020年的482.67亿元下降至2024年的303.34亿元，包装肉制品收入从280.98亿元降至247.88亿元。双汇的肉制品市占率已经达到15%，远高于竞争对手。从整个行业来看，肉制品市场需求不振，再加上消费习惯发生变化，年轻消费群体倾向于新鲜、少添加剂、低加工的肉类产品，影响了传统火腿肠的市场空间。预制菜的发展，以及新零售渠道对传统KA卖场的替代，一定程度上也挤压了传统火腿肠。生鲜猪产品销量同样受到需求不振以及渠道变迁的影响。值得一提的是，双汇发展的业绩本身同样受到猪周期影响，屠宰业务及冻肉业务的加入，放大了公司的业绩波动。对于当前的双汇发展来说，既要应对猪周期，更要考虑肉制品品牌老化、市场需求下滑的问题，一边“清仓式”分红一边大量借钱如此操作是否合理？对于市场来说，双汇发展已经成为“低增长、高股息”的代表。 2024年年报披露，公司拟向全体股东按每10股派7.5元（含税）的比例实施利润分配，共分配利润25.98亿元，加上中期分红，2024年分红总额达到48.85亿元，股利支付率达到97.92%。近几年双汇发展一直保持接近100%的股利支付率，股息率则超过5%。双汇发展的高比例分红与其控股股东有很大关系。双汇发展大股东为万洲国际，万洲国际子公司罗特克斯持有70.33%的股份，双汇的分红很大一部分流入了大股东口袋。万洲国际此前举债71亿美元收购史密斯菲尔德，产生了较大债务负担，因此市场预期高分红具备持续性。但是值得注意的是，在“清仓式”分红的同时，双汇发展的有息负债也在飙升。从2021年到2024年，双汇发展有息负债总金额分别为23.64亿元、32.41亿元、70.11亿元、79.24亿元，尤其是2023年以来加速膨胀。从结构来看，增加的主要是短期借款，目前账面货币资金已经低于短债。 2023年年报解释短债增加原因为“为合理利用资金杠杆、补充流动资金，适当增加外部筹资”。今年2月在投资者关系平台，管理层回应称，“根据生产经营及资金管理需要，阶段性补充流动资金”。事实上，近几年双汇发展购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大幅增长，截至2024年底，账面还有7个在建工程，总投资预算46.49亿元。双汇发展的固定资产也从2021年的108.35亿元增至2024年的168.93亿元。另一方面，从经营上来看，双汇发展的逆周期操作也会加剧短期流动性压力。比如2023年在低价期进行国产冻品储备，导致存货大幅增长。而巨额负债这两年产生的利息费用均超过1.8亿元，2024年财务费用相比前几年大幅增长。对于投资者来说，双汇发展一边“清仓式”分红，一边则大量借债，导致明显的存贷双高，究竟是否合理呢？

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