来源：读数一帜我们可能正经历着一场时长20年的黄金牛市，2025年黄金价格上限参考值为3250美元/盎司文|陈汐刘建中编辑|刘建中本文是《黄金研究三部曲》的第三篇，第二篇《黄金价格涨跌的规律》主要结论有三点。第一，黄金和虚拟货币跳出了货币体系，可以分散货币体系带来的风险。黄金是为数不多的既跳出了货币体系又获得广泛“共识”的资产。比特币虽然也跳出了货币体系，但目前获得的“共识”远不及黄金广泛。我们比较确信，黄金在未来仍然是不可或缺的“财富贮藏”手段。第二，强势货币是全世界货币体系的基础。当强势货币地位被某些因素削弱时，黄金出现牛市；而当市场预期这个因素将消散时，黄金牛市结束。第三，本次黄金牛市有两个驱动力：对美国债务快速增长的担心，以及“中国崛起”对美元地位的挑战。本文要讨论的第一个问题是：本次黄金牛市会持续多久。笔者认为黄金将走出超长牛市，时间可达20年（2019年-2039年）。上一轮黄金牛市于2011年见顶，随后黄金价格开始回落。虽然黄金价格于2015年见底，但2015年-2017年黄金价格并没有显著上涨，所以一般认为本次黄金牛市起始于2018年或2019年，本文选2019年作为牛市起点。此次黄金牛市可以分为两个阶段，在第一个阶段，黄金上涨动力是市场对美国公共债务问题的担忧，第二个阶段，黄金上涨动力是中国崛起对美元地位的挑战。两个阶段之间可能出现深度回调。我们先看第一个阶段。黄金牛市的第一阶段（2019年-2029年）美国目前急需解决公共债务过高且快速增长的问题。图1显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国国内生产总值）在低位徘徊，但2018年突破4%，2019年突破了4.5%，2020年更是达到了14.7%，2021年达到12.1%，2022年略有好转。但是，2023年、2024年“财政赤字率”又开始上升。而为控制债务规模，“财政赤字率”至少要控制在4%以内。图1：美国财政赤字率（%）只要看不到债务问题解决的苗头，黄金牛市就处于第一阶段。为了解决债务问题，美国必须做到两点：第一，控制债务利息支出；第二，税收稳中有升。但是从短期看，第一点和第二点之间往往存在冲突。比如，经济萧条可以带动利率下行，从而降低美国债务利息支出，但萧条时税收无法做到稳中有升。笔者认为，通过各种政策的组合，美国仍然可以实现“控制债务规模增速”的目标。美国具体采用怎样的政策组合，笔者无从得知。但解决方案是存在的，比如笔者在这里给出一种看似可行的方案。此方案需分两步走。第一步，美国通过政策调控造成全世界范围内的经济萧条，当全世界进入萧条，美国长期国债的避险价值就会上升。利用萧条的机会，美国可以大量发行低息长期国债。目前，美国30年期国债票面利率约为4.5%（图2）。如果美国可以把30年国债利率压到2%以下，那么通过新发行的长期低息国债置换存量中的高息国债，美国的利息支出会大幅下降。在以上这个过程中，因为经济萧条，黄金仍然处于牛市。但不排除在萧条初期，由于流动性紧张导致黄金短期下跌。这种萧条初期流动性紧张导致黄金下跌的情况，在2008年发生过。第二步，当低息长期国债置换高息国债基本完成，美国通过政策组合促进全球经济回升。此时，税收随经济回升而回升。由于税收回升，而利息支出已经大幅下降，公共债务规模增速得以控制。在比较理想的条件下，美国的总体公共债务规模甚至会下降。在全球经济开始回暖时，本次黄金牛市第一阶段结束。如果2026年全世界进入萧条，美国可以利用2027年-2028年发行低息长期国债。2029年世界经济开始回升，黄金阶段性走熊。那么黄金牛市第一阶段的时间为2019年-2029年。此后，黄金价格将显著回调，直到黄金牛市进入第二阶段。图2：美国30年国债票面利率黄金牛市的第二阶段黄金牛市第二阶段的上涨动力是中国崛起，中国崛起将对美元地位形成挑战。当美元作为国际储备货币的地位开始动摇，黄金的价值则会上升。《黄金价格涨跌的规律》中讨论过，黄金是货币体系之外的财富贮藏手段，可以有效对冲货币体系内的系统性风险。那么，中国崛起的契机是什么呢？从目前看，下一轮全世界范围内的经济复苏是以AI和机器人技术为主导的，这很可能是中国的契机。这次技术革命的影响力非常大，且不说AI技术能够提升各行各业的效率，单单家用机器人一项就可带动百万亿元的需求。当然，目前的人形机器人还类似于玩具，起不到太多作用。但对于新事物应该用发展的眼光来看待。试想，随着技术进步，如果一台售价几十万元的机器人能在家庭完成很多任务，包括做饭、清洁、陪孩子做作业、监测家人健康等，那么其全球需求可能达到几亿台。同时，为了配合机器人的工作，家庭中的各种设施都需要更新换代。家具、家电、服装、汽车等行业的大规模更新会创造出庞大的需求。目前，中国在AI和机器人的关键技术上与美国存在差距，但差距并非不可逾越。由于中国存在工程师红利以及低成本优势，中美之间的差距有望不断缩小。当美国感受到中国的赶超，中美之间的摩擦会进一步升级。中国崛起对美元形成挑战，将促使黄金进入牛市的第二阶段。中美之间的角力不会在短时间内结束，可能需要几年甚至十几年的时间。若全球经济在经历萧条后于2029年开始复苏，并在2030年-2031年期间巩固回升态势，那么中美之间的战略竞争可能在2032年进入白热化阶段。2029年-2032年，黄金阶段性熊市。若中美战略博弈持续七年，至2039年局势趋于明朗，届时黄金市场将正式步入熊市周期。纵观这次黄金牛市，始于2019年，终于2039年，持续时间长达20年。那么，黄金能涨到多高？普通人该如何理性地投资黄金呢？黄金能涨到多高？因为黄金不产生利息，所以经济学和金融学中都没有理论能用来预测黄金价格。黄金作为投资品，其价格除了受供需等经济变量影响，还受到预期等心理因素影响。这导致预测黄金价格非常困难。这里笔者仅从历史经验出发，给出一个测度黄金价格的角度，供读者参考。再强调一下，此测算只是一个观察角度，不是科学，更不是投资建议。这个角度是从美国人均可支配收入出发。在2023年9月1日发表的《黄金远不止保值：美国百年，中国千年的证据》以及最近发表的《跨越两千年，黄金还保值吗？》中，我们都发现黄金和劳动力价格存在联系。那么，美国人均可支配收入与黄金价格之间可能存在某种相对稳定的关系。图3是美国人均可支配收入与黄金价格的比值（人均可支配收入数据为月度折年数，单位为美元；黄金价格为月度平均值，单位为美元/盎司）。可以看出，该比值（下称“K值”）在黄金熊市时，上限约为100；在黄金牛市时，下限一般不会小于20。从1968年开始的56年中，K值仅在1979年12月-1981年4月的1年零5个月里小于20，所以可以大体认为K=20是黄金价格上限的一个参考值。 2025年1月美国人均可支配收入折算成全年收入约为65000美元，如果未来K值达到20，那么2025年黄金价格可以达到3250美元/盎司。从美国人均可支配收入的角度看，目前的黄金价格已经接近上限。虽然持续时间不长，但在极端条件下，比如1980年，K值最小可以达到14。如果以K=14为参考，未来在极端情况下，黄金价格可以达到4640美元/盎司。从2019年算起，如果黄金牛市持续20年，那么此次黄金牛市终结于2039年。如果想知道黄金在2039年的价格上限，则需要考虑美国人均可支配收入的增长。 2000年以来，美国人均可支配收入年增速均值为3.9%，我们就以3.9%作为参考。按照年增速3.9%，2039年美国人均可支配收入为10.7万美元。按照K值=20，黄金价格上限为5350美元/盎司。极端情况下，K=14，黄金价格为7640美元/盎司。图3：美国人均可支配收入与黄金价格的比值（K值）投资者普遍不希望自己投资收益的波动率太高，而目前有众多研究和实践表明，在投资组合中加入黄金可以有效降低波动性。目前，黄金牛市尚未结束，普通人如果想要投资黄金，比较理性的方法是什么？如何理性投资黄金如果仅仅为了投资，买黄金饰品是不合适的，因为黄金饰品每克动辄要收取上百元的加工费。投资者可以考虑购买“银行投资金条”。但是，投资金条的每克买入价格比上海黄金交易所（下称“上金所”）高10元-20元，而回收时每克又比上金所低5元-10元。所以，一进一出每克至少产生15元的成本。以上金所700元/克计算，交易成本为2.1%。投资金条通常大于10克，有一定的投资门槛。而且金条放于家中，有一定的丢失风险。黄金ETF也是一种选择。某些黄金ETF的最小购买额度为1克黄金，目前约700元，大部分投资者都买得起。某些黄金ETF的年持有成本为0.6%，比较低廉。而且，ETF的流动性很好，急用钱时可以快速变现。大部分投资者无法判断黄金价格短期波动方向，所以每月定投是普通投资者参与黄金投资的最好方式。只要黄金牛市没有结束，即使买入之后黄金价格连续长时间下跌，用定投的方式仍然可以取得不错的收益。为了容易理解，笔者举个例子。比如，每月定投1克黄金，为了便于计算，笔者假定了一种最简单的情况。第一次以700元/克的价格买入，后面黄金连续跌了24个月，每月每克下跌10元。下跌24个月之后，黄金价格开始连续上升24个月，每月每克上升10元，最终回到700元/克。虽然此时黄金价格仍为700元/克，但历经四年，总收益为5760元。我们算一下资金收益率。第一年投入8320元，第二年投入6180元，第三年投入6300，第四年投入7740元，按照资金投入的时长求平均值，不难算出资金年化收益约为10%。（本文系作者个人观点，供读者交流讨论，不代表《财经》立场，不被视为投资建议。）

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