腾讯2024年总营收为6602.57亿元，毛利润为3492.46亿元，非国际准则口径下归母净利润为2227.03亿元；分别同比增长8.41%、19.15%和41.23%；利润表端增速从上往下递增，毛利率和净利率分别同比提升4.77个百分点和7.84个百分点。一派高质量增长之势。以下将从4个层面具体拆解。 01 游戏弃量，寻求长青之道 2024年，“增值服务”业务收入3191.68亿元，同比增速仅有6.97%，毛利率同比提升2.65个百分点至56.92%。其中国际游戏和国内游戏分别同比增长9%和10%至580亿元和1397亿元，而社交网络同比仅增长2%至1215亿元。单季度看，国际游戏和国内游戏分别同比增长15%和23%，而社交网络同比增长6%；合并收入同比增长14.39%至790.22亿元，毛利率提升2.19个百分点至55.88%。整体上看，“增值服务”不到中个位数的增速并不惊人，边际贡献基本由游戏贡献，占总营收仍维持在30%附近；但是战略是有所调整的，在今年财报中首次提到“长青游戏”，且正在培育具备长青潜力的新游戏，具体标准为：季度均日活>500万的手游或>200万的端游，且年流水超过40亿元的较2023年新增2款（应该是《DNF：起源》和《荒野乱斗》）至14款。游戏向来是暴利的，一款游戏能够长期吸引玩家，迭代成本要远远低于开发新游戏的成本；鹅厂在这方面也逐渐想清楚，与其批发式地去试探玩家还不如沉下心来打造精品，而这么做的好处还有一个，就是能够规避时不时的“版号限流”带来的困扰。 02 DeepSeeK效应显现，广告正成为AI应用第一试炼场 2024年，“营销服务”业务收入1213.74亿元，同比增长19.6%；毛利率同比提升4.8个百分点至55.39%。单季度看，2024Q4收入同比增长17.49%至350.04亿元，毛利率同比提升0.9个百分点至57.7%。先说说底层支撑的情况：视频号用户使用时长快速增长，Q4单季度同比增加了40分钟；在混元大模型（以及DS）加持下微信搜一搜的检索量快速增长，Q4点击率同比提升23%——也就是说，不仅广告投放的场景增加并且互通，还受益AI赋能提高了广告主的投放效率。但是仔细看，全年收入的增速是高于Q4单季度的，而毛利率的提升幅度高于Q4单季度却不如Q4，这个差异也不难解释：全年下来，前三季度受益于各大行业投放需求回暖，尤其是游戏、电商、教育以及互联网服务等行业投放增加，全场景抬高收入基数的同时逐步向高毛利的投放场景过渡（这是双向选择）；而四季度本身是因为多个大促节的存在，去年是多个场景协同发力用投放量去抬高毛利率，而今年则是投放场景切换以质替量（Q4单季度视频号广告收入同比增长60%，搜索广告实现翻倍）。其实广告业务能够打到接近60%就很惊人了。重要的是，从公众号到朋友圈到视频号以及打通后的生态，微信在广告方面的追求一直也都是围绕着场景和效率两方面相结合。而在财报后电话会议中刘炽平提到元宝：“有一定的投流，留存率还是不错的。但是未来不是纯粹靠投流来获得用户，会更加关注留存率和拉活率，未来会通过有机联动的方式，使得元宝和其他产品进行进一步协作，给用户提供更好的体验，这些在未来更为重要。” 其实从搜索广告去看，腾讯快速携手DeepSeek并且强力去推元宝，并且战略重心放在用户留存与活跃上，本质上是为腾讯多了一个广告投放的场景，这个能量是非常大的。 03 “送礼物”激活泛电商模式，金融支付增长新周期值得期待 “增值服务”、“营销服务”以及“金融科技及企业服务”三大板块中，2024年增速最低的就是FinTech和企服了，同比增长4.02%至2119.56亿元，但毛利率却同比大幅提升7.47个百分点至47.04%，不断接近游戏和广告。Q4单季度同比增速也仅有3.21%，带来561.25亿元的营收，毛利率同比提升3.27个百分点至47.14%。不论是2024年全年，还是24Q4单季度的收入增长都是不显眼的，但爆发力却很强。微信小店2024年全年GMV和订单量同比提升92%和125%，灰度测试的“送礼物”驱动了交易意愿，这是为未来电商板块在做投石问路，寻找高利润的道路。而在企服方面，财报会议中刘炽平也提到了，AaaS的服务需求非常强劲，但是算力硬件（GPU）的限制导致供不应求，即使在25Q1也还没能够满足B端的需求。这是因为腾讯在不断地打通应用层面的互联和协同，比如从微信中提取文档到企业微信然后用模型去处理数据/文件等，这需要算力去支持，可是瞬间面临大量的算力需求又要做出平衡，只能从中去权衡利弊，这属于业务需求多得接不过来的反应，算是幸福的烦恼。而支付业务方面通过降低将备付金比例从25%降至18%并且优化清算周期，资金成本下降了1.2个百分点，这同样是利用了算法技术去提高经营杠杆和财务杠杆，一切也都是去寻求高利润领地。报告中也提出，企业微信深度应用AI技术收入实现了翻倍，AI相关功能月活增至1500万，基于AI与文档专业处理能力的月活超过2亿，服务超过120万+的企业与组织——要明白，只要流量在并且生态深度和广度足够，不论是广告业务还是单纯针对B端的收费都是寄存在只是未来而已。 04 资本开支预期看似平庸，实则激流暗涌 2024年全年，腾讯资本开支高达767.6亿元，同比增幅高达212.66%；Q4单季度资本开支环比增长113.98%、同比增长386.15%至365.78亿元；全年资本开支中将近80%投向了AI服务器和算力中心，这是外界高度关注并且存在争议的话题。其实，这很“腾讯”。在电话会议中的问答环节，瑞银Kenneth Fong就问了：“关于人工智能业务的先关的资本支出，多出来的折旧和研发费用会不可避免的拖累利润率，未来如何取得平衡？” 高管詹姆斯·米歇尔回答：“新增的资本支出会转化为更多的折旧，但深入探究这些资本支出的取向，对于判断折旧是否会成为利润率的压力很有必要。最直接的是，资本支出用于购买GPU，以支持我们的广告技术，也有小部分用于游戏业务。” “另一个通途是使用GPU进行大语言模型训练。随着DeepSeek取得突破，更新需要更多GPU的认知已经结束了；第三股用途是云业务相关，虽然回报率不是最高，但足以覆盖GPU的成本并抵消相应的折旧。” 其实这个问答，与前面提到刘炽平提到的AaaS需求还得不到满足只是一个呼应，在To B业务上不需要去纠结CAPX带来的折旧影响，毕竟目前仍处于供不应求的阶段。但是重要的在于三句话：（1）财报中提到的：“快速迭代混元基础模型，把AI应用到内部使用场景，并依托元宝和微信应用，为AI在消费端的大规模普及做好充分准备。” （2）Pony在财报会上表示：“去年腾讯的机器人实验室 Robotics X调整了研究方向，主攻腾讯擅长的云、大数据等。腾讯希望成为所有机器人厂商的合作伙伴，而不是取而代之做硬件。” （3）财报中提到的：“我们相信加大的（AI）的投资，会通过提升广告业务的效率及游戏的生命周期而带来持续的回报，并随着我们个人AI应用的加速普及和更多企业采用我们的AI服务，创造更长远的价值。” 这三句不起眼的表述，承载这腾讯未来的走向。从业务构成来看，腾讯的主要利润来自于游戏和广告，那么关于资本开支的投入同样明确瞄准了这两块，而延伸出来的是整个生态向B端的延伸。怎么理解？在之前，阿里强于B端，腾讯见长于C端；可是阿里不论怎么努力也打破不了腾讯在社交上的护城河，因为让十几亿的月活瞬间转换实在很难。可是腾讯从C端入手，手握国内最大的流量平台，通过“C端免费+B端收费”的模式不断去侵蚀竞争平台在B端的份额。就目前来说，DeepSeek的开源打破了原有逻辑，那么腾讯作为国内最大的C端平台去链接DeepSeek是一种双赢；但是更重要的是，腾讯还是牢牢抓住了AI发展的第一性原理，通过快速布局算力基础去满足这个被短暂打破既定规律的生态；那么就会形成新的一种强化：算力+流量。怎么理解呢？腾讯拥有国内屈指可数的现金流，快速地提高自己在算力方面的储备，一方面是支持自己业务的算力需求，另一方面通过开放的生态与那些能够在算法上实现突破的产生建立连接（本质上还是一种投资行为）——不仅提供了算力支撑（DS的“转圈圈”为什么在元宝上就解决了？），还为可能的商业生态提供了国内最大的流量出口，这是国内任何其他互联网厂商无法兼顾的。也就是说，如果微信是软接口，那么腾讯巨额的资本开支则是在这场AI竞赛中去创造硬接口。需要强调的一点的，算力永远是AI进阶发展的第一性，从生产力的角度出发，算法的优化是生产要素级别的提升，而没有基础设施支撑，任何低层级的要素终归是有瓶颈的。以上，长期去看，腾讯目前已经完成了三年前“高质量转型”的承诺。而当下在巨额资本开支的水平下，重点在于，愿不愿意相信腾讯，在算力设施和流量出口方面产生新的化学反应。

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