每个投资者都知道，或者应该知道，最大程度的不确定性时刻正是买入的时机。那么，唯一的窍门就是辨别我们何时达到了不确定性的峰值。特朗普政府承诺将于 4 月 2 日实施的 “对等” 关税，其影响范围和严重程度都模糊不清，令人压抑，这显然是这场不确定性风暴的核心。但在其周围还存在着移民限制、联邦开支的盲目且随意削减，以及另一个相关的信心冲击，这些都对消费者行为产生了影响。周五中午，标准普尔 500 指数早盘一度下跌 1%，收盘时却微幅上涨。此前特朗普总统表示，在 4 月 2 日贸易措施的实施上会有一些 “灵活性”。这只是一句含糊且完全可以撤回的话，但指数的上扬传递出一个信息：在经历了一个月的波动交易以及对政策风险的普遍关注后，市场存在充足的反弹交易潜力。复兴宏观研究公司一直指出，当美国经济政策不确定性指数接近极高水平（处于 1985 年以来所有读数的前 10%）时，股票未来的表现会好于平均水平。在接下来的三个月里，标准普尔 500 指数有 80% 的概率上涨，平均涨幅为 8.8%。而被认为的确定性反而是不利因素：在政策不确定性读数最低的 10% 的情况下，股票市场随后只有 36% 的概率会有正收益。目前，不用说大家也知道，这个指数处于创纪录水平，甚至超过了新冠疫情引发恐慌时的峰值。本周日是市场那次恐惧达到顶点的五周年纪念日，标志着一个剧烈的 V 型底部的低点，此后股票市场在接下来的 22 个月里上涨了 100%。对预测缺乏信心关税细节的不确定性 —— 以及对这些关税将如何与近期消费者、企业领导者和投资者调查中明显体现出的脆弱信心相互作用的担忧 —— 已经让包括美联储工作人员在内的经济预测者们失去了信心。上周美联储会议决定维持利率不变，并保留了今年剩余时间内可能降息 0.5 个百分点的初步展望。会后，美联储主席杰罗姆鲍威尔表示：“我认识的人中，没有谁对自己的预测有很大信心。” 下面这张图形象地展示了这种集体的无奈。摩根大通经济学家迈克尔费罗利绘制了联邦公开市场委员会（FOMC）成员的 “风险倾向”，即他们认为自己对通胀和国内生产总值（GDP）增长的预测在哪个方向上可能出错。几乎所有人都认为核心个人消费支出（PCE）通胀的风险是上行的，而实际 GDP 增长的风险是下行的。所以在定义美联储职责的这两个方面，都存在不确定性。不过，这对经济和市场来说本质上是负面的吗？看看上一次这些指标出现类似程度的背离是什么时候。那是在 2022 年末，当时公布的通胀率正达到峰值，衰退预期几乎无处不在 —— 而标准普尔 500 指数在经历了 9 个月、25% 跌幅的熊市后触底。事后看来，在理清市场的这些倾向时，总是会让人感到安慰。现在棘手的是，不仅仅是感知到的不确定性在一段时间内可能会变得更加极端。还因为市场本身并没有表现出像不确定性指标所显示的，或者像 2020 年初和 2022 年末那样程度的恐慌，也没有对基本面预期进行重新定价。我们所经历的是标准普尔 500 指数的一次小幅急剧调整，在从估值较高、投资者预期高涨（连续两年每年上涨 20%）的情况下开始下跌，在上周五反弹之前一度接近 10% 的跌幅门槛。当感知到的不确定性肆虐时（是的，是感知到的；即使我们都确信接下来会发生什么，世界本质上也是不确定的），依据我们所知道的概率来判断是有帮助的。衰退才是关键 3Fourteen Research 的创始人沃伦皮斯剖析了自 1950 年以来标准普尔 500 指数的 52 次调整（平均下来大约每一年半左右一次）：“一旦市场进入调整，至少出现 15% 的‘严重调整’就有了可能性（52 次中有 30 次）。然而，在这 52 次调整中，有 28 次在接下来的 12 个月里没有出现衰退。在这些情况中，只有 12 次最终演变成了严重调整。” 虽然听起来很简单，但市场出现更深层次、更持久下跌的可能性取决于当前的经济放缓是否会演变成经济衰退。当然，非衰退性熊市也会发生，我们在 2022 年就经历了一次，但我们这里讨论的是概率问题。这就是为什么关税不仅仅是对市场的心理压力，因为在一定程度的严重性和某些恶化情景下，它们在削弱经济活动方面的潜在破坏力，要远大于机械地让某些价格上涨。目前，犹豫不决但仍健康的企业信贷市场在很大程度上阻止了经济衰退的发生。每周的失业救济申请人数仍处于良性水平。消费者活动有所放缓，零售和旅游类股票因此受到了冲击，但总体而言家庭资产负债表并没有严重透支。据报道，工业生产达到了创纪录的高水平，这在经济衰退之前从未出现过。即便如此，在所有 10% 的股价下跌情况中，约 40% 的情况即使没有经济衰退，也会至少进一步下跌至总跌幅达到 15%。而且无论如何，调整和触底是一个过程，而不是一个瞬间。内德戴维斯研究公司的美国股票策略师埃德克利索尔德指出，在最初的反弹之后，通常会有一个震荡和重新测试的时期。 “重新测试阶段的持续时间大致与最初的下跌时间成比例，” 他说。“标准普尔 500 指数从 2 月 19 日的峰值到 3 月 13 日的低点经历了 16 个交易日。再经过 16 天就到了 4 月 4 日，接近特朗普总统 4 月 2 日实施对等关税的最后期限。由于关税担忧是此次抛售的主要催化剂，4 月 2 日的最后期限可能会以某种方式带来一个结果。” 值得关注的水平我不会极力反驳关税担忧是导致市场下跌波动的直接原因这一说法。然而，对市场造成最大压力的并非跨境商品交易商，而是 “七巨头” 大型成长股集团。基准指数中的 “其他 493 只” 股票今年略有上涨，且较峰值仅下跌不到 6%。一周前，我曾指出，在经历了四周的下跌后，反弹行情仍有待验证，我还提到五周连跌的情况很少见，而刚过去的上周五的到期期权（“三巫日”）衍生品到期似乎略偏向上行。这些观点得到了验证，但也只是勉强成立。标准普尔 500 指数本周上涨了 0.5%。该指数在三个不同的交易日都未能维持在 5700 点上方，最终收于 5667 点，恰好是去年 7 月中旬的高点，与 “七巨头” 主导市场的峰值相吻合。它仅收复了从峰值到谷底跌幅的四分之一。七个交易日之前的调整低点，即使不能完全令人信服，似乎仍是一个合理的战术转折点。市场情绪指标已经 “低到足以” 让市场出现反转，即使投资者的持仓情况从未出现过深度调整。标准普尔 500 波动率指数大幅飙升，峰值接近 30，然后回落至 20 以下，这通常是恐慌情绪消退的迹象。标准普尔 500 指数的市盈率在三周内下降了两个点，不过耐克和联邦快递最新公布的业绩和温和的展望导致其股价下跌，即便如此，预期市盈率仍高于 20 倍。而且很难看到有什么因素能促使分析师很快上调盈利预测，尤其是考虑到下半年的盈利预期在 GDP 预测下调的情况下仍保持不变。华尔街的两家公司 —— 高盛和加拿大皇家银行资本市场的策略师，在最近几周下调了他们对标准普尔 500 指数年末的目标点位。这有时可能是一个信号，表明市场预期正在以一种建设性的方式重新调整，承认未来本质上是不确定的，而现在这种不确定性似乎变得更大了，部分原因是白宫热衷于 “制造事件”。

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