出品：新浪财经上市公司研究院作者：光心 3月14日，创业板IPO“钉子户”云汉芯城终于获准提交注册。而此前，云汉芯城IPO于2021年12月便获得受理，历经38个月零13天的煎熬，云汉芯城终于闯入最后一关。而公司招股说明书和几轮问询中也暴露出不少问题，比如公司业绩上市前便已大幅下滑，且客户集中度极低、客户变动频繁，且存在不同客户收货人电话、地址重复等问题。此外，云汉芯城于最后提交的注册稿中紧急取消了4.2亿元的补流计划，募资规模直接缩减至5.22亿元，这更加深了市场对此前募资补流合理性的怀疑。业绩未上市就变脸拷问成长性研发费用率低下创新性存疑云汉芯城是一家电子元器件分销与产业互联网融合发展的创新型高新技术企业，主要通过B2B线上商城开展业务，重点聚焦电子制造产业中小批量电子元器件研发、生产、采购需求。 2021年12月29日，公司创业板IPO申请便获得受理，并于2023年11月过会。而过会之后，云汉芯城的IPO进程便猛然放缓，其2023年的归母净利润骤然下滑或是重要因素。众所周知，创业板主要服务于成长型创新创业企业，突出强调“三创四新”，即主要对企业的成长性和创新性做出要求。而从各种财务数据来看，云汉芯城的创业板属性或许并不鲜明。从业绩成长性上来看，云汉芯城近年的表现或难以令投资者满意。2023年，公司业绩急转直下，归母净利润下降42.04%至0.79亿元，几近腰斩。2024年，公司归母净利润虽再度回暖，增长12.29%，但仅有0.88亿元，仅为2022年的六成左右。从创新性上来看，云汉芯城近年研发费用率均运行在低位，虽近几年有所提升，但也未超过2%水平。从金额的角度上看，2022年公司研发费用为6169.79万元，2023年为4898.57万元、同比下降20.60%，而2024年上半年为2288.15万元、同比下降10.32%，近期的研发投入实质上在持续下降。此外，从人员结构上来看，截至2024年上半年，公司研发人员仅有77名，占员工总数的8.55%，而对比之下销售人员有722名之多，占比高达80.13%。由此看来，作为一家产业互联网企业，其商业模式的运作是否更多地依赖销售人效而非研发驱动？此模式的护城河宽度如何？未来成长性几何？请投资者们审慎思考看待。缺乏关键大客户群体年均客户流失数超1万家云汉芯城另一个难以忽视的问题就是其极度松散的客户结构。据招股说明书披露，2021年到2024年上半年（下称“报告期内”），云汉芯城前五大客户的销售额占比分别为3.25%、4.62%、3.17%、3.73%。对比之下，2021年到2023年可比公司前五大客户的销售收入占比均值为30.79%、27.19%、21.70%，远远高于云汉芯城。此外，云汉芯城客户极度分散的同时，其忠诚度仿佛也并不高。报告期内，公司退出交易客户数量分别为8362家、13324家、23493家、23222家，退出客户上一期间收入占比分别为7.21%、6.28%、9.53%、13.18%。与此同时，公司报告期内新增客户数量分别为22379家、26662家、19503家、10518家，新增客户收入占比为21.06%、14.28%、13.12%、7.25%。显然，公司退出客户数目和收入占比在逐渐提升，而新增客户的数目和收入占比在持续下降，这种客户的“水土流失”或是公司近年业绩表现不振的重要原因。以上大量小额客户的流失或许可以看作是尾部客户的出清和轮动，而观察公司的头部客户，其合作关系或许也并不扎实。据招股说明书披露信息，公司2021年的前五大客户到2022年均退出前五大客户行列，2022年前五大客户中仅有中国铁路通信信号股份有限公司继续“连任”，2023年前五大客户中则有三家继续保持2024年上半年前五大客户地位，但此三家销售收入占比仅为2.84%。看来，云汉芯城想要构筑广泛且稳定的客户基础，以在行业景气度轮动中获得更加稳健的业绩表现，或许还有很长的路要走。紧急取消4.2亿补流计划更显圈钱嫌疑更为值得关注的就是云汉芯城在最终注册稿中取消了4.2亿补流计划。据云汉芯城2023年11月递交的上会稿显示，其计划募集约9.42亿元，其中约5.22亿元用于建设大数据中心及元器件交易平台升级项目、电子产业协同制造服务平台建设项目、智能共享仓储建设项目，其余4.2亿元用于补充流动资金。而之后公司召开第三届董事会第十二次会议及2024年第二次临时股东大会，紧急取消了4.2亿元的“补充流动资金”项目，原因是“根据公司战略规划及经营安排，同时综合考虑现金储备情况”。于是，在2025年3月14日公开的注册稿中，4.2亿元的补充流动资金项目被删除，云汉芯城的募资规模缩水至5.22亿元。而从财务数据上来看，云汉芯城本就没有募资补流的必要。截至2024年上半年，其账面货币资金1.78亿元，而同期短期借款为1.13亿元、一年内到期的非流动负债为0.09亿元，短期流动性并不紧张。此外，同期公司资产负债率仅为31.26%，且近年处于逐年下降的趋势，加杠杆空间充足。从现金流量角度来看，公司经营活动产生的现金流量净额于2022年转正，依赖经营活动足以回血。因此，云汉芯城此前拟通过IPO补流的行为难免引人生疑，虽此后取消补流项目值得肯定，但更加凸显了此前补流行为的不合理性。

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