发布时间：2025-05-18 23:06:02 分类：公司动态 浏览:

来源：中信建投证券研究 国产算力需求拉动AIDC加速建设。智算需求对IDC机房提出更高要求，存量机房可能无法满足，将拉动新建机房需求。电力设备、温控设备是IDC机房建设中价值量占比较高的两个环节。 我们认为目前AIDC行业正处于需求启动期。柴发、铅酸电池已出现明显的涨价趋势，类似于硅料、碳酸锂等价格弹性环节。但最有潜力的品种我们预计将会是电源类企业，其轻资产、高毛利、高周转的特点与光伏行业中的逆变器高度相似。 中信建投证券人工智能、通信、电新研究团队推出【AIDC产业链系列研究】： 复盘新能源周期看AIDC产业链正处于投资的什么阶段 通信：关注AIDC建设产业链 人工智能&电新&通信：“电”亮AI系列之一：AI用电潮起，电源产业链扬帆起航 01 复盘新能源周期看AIDC产业链正处于投资的什么阶段 本轮AIDC产业趋势出现之前，新能源行业已走完一轮完整的产业周期，对于本轮AIDC行情颇具参考意义，通过对新能源行情的复盘，可以回答针对AIDC产业链相关争议，比如是否股价已经过高，还能不能买？到底什么样的估值合理？什么样的资产弹性最大？我们认为目前AIDC行业正处于需求启动期，部分产能刚性环节已出现通胀预期，但产业链公司整体观望情绪依然浓厚，扩产意愿犹豫。柴发、铅酸电池已出现明显的涨价趋势，类似于硅料、碳酸锂等价格弹性环节。但最有潜力的品种我们预计将会是电源类企业，其轻资产、高毛利、高周转的特点与光伏行业中的逆变器高度相似。 1.1锂电：需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情 复盘锂电周期（2019-2022），估值、股价、基本面先后与2020年底，2022年底，2023年底见顶，其中，股价主升浪发生在2021年Q2-Q3，彼时驱动因素是基本面量价齐升大超预期，估值二次上行形成共振，宏大叙事不可证伪，供需形势的持续性被市场线性外推。 周期的起点由行业底部政策的显著变化和基本面预期的变化共同驱动，主要发生在2019Q4至2020Q4，2019年底至2020年初，欧盟加大对电动车的补贴，特斯拉上海工厂开始盈利，除特斯拉外国产车型亦开始放量，民族品牌崛起三因素共振，推动市场对电动车产业链预期变得非常乐观，虽然基本面在2020年Q2之前并没有太明显的变化，但预期带动股价出现第一轮主升浪。 复盘这一历史，我们可以看到，板块相对收益，经历了两轮大幅度上升期，第一轮是预期抬升阶段，行业基本面有变化但并不显著，上市公司并未接到大量订单，产能利用率也并不饱满，但市场预期极为乐观，表现出PE估值突破天际。虽然后续质疑声音不绝于耳，但一年后不仅订单落地，且量价齐升大超预期，市场随即形成了第二轮主升浪。 在2022年年中，板块见顶，随后用两年时间大部分股票形成A杀，抱团的终结是大量定增、可转债融资出现，行业大扩产如火如荼，市场开始意识到即便需求可持续性较强，但产能增速更快。 锂电周期见顶大约用了2年半-3年时间，各类资产均收获了巨大涨幅，各环节累计平均上涨5.8倍，其中累计涨幅最大的为电池和电解液，分别达到726%和750%，市场对于格局明显给出溢价。 从规律上看，最上游价格弹性环节（卡脖子环节，锂矿、隔膜、6F）累计最大涨幅602%，加工环节（正极、负极、铜铝箔等）涨幅517%、终端环节（电池）涨幅726%，涨幅顺序是电池>弹性环节>加工环节，见顶时间顺序分别是弹性环节最早见顶，其次加工环节，电池最后见顶。锂电中游行业的估值与需求关联性较强，需求增速的拐点决定估值的拐点，2020年之后全球新能源汽车需求爆发，估值关联度进一步提升，在需求增速较高的背景下，估值的变化与增速边际变化关联，并且高估值背景下，估值下降被放大。价格方面，随着技术和工程能力的提升，电池价格持续下降，这也是需求高增的基础。1.2、光伏：股价、估值先于基本面反馈，逆变器、硅料弹性最大 复盘光伏周期，我们可以看到基本面在2020年年初，受制于需求不振，板块大幅度下挫，至2020年4月开始，海外需求爆发叠加隆基一季度业绩超预期，虽然整个板块基本面并不理想，但股价出现第一轮拔估值行情带来的主升浪。 2020Q2-2020Q3，需求底部启动，开工率提升，排产犹豫。2020年初疫情进一步引发产业链价格下跌，光伏经济性提升下全球需求爆发，硅料、玻璃、碳碳热场等多个环节出现短缺迹象，开工率明显提升，但一体化组件厂通过消耗库存试图平稳价格，导致上游扩产决策犹豫。 第二轮主升浪发生在2020Q4-2022年中，彼时基本面于估值共振，需求爆发，量价齐升，大扩产开始。9月全球碳中和推进，全球需求爆发，以硅料、玻璃、碳碳热场为代表的各个环节价格开始暴涨，在位厂商开始扩产，跨界玩家也纷纷入场，扩产周期开始。 进入二季度虽然产能开始投放，价格筑顶。俄乌战争爆发引发全球能源危机，光伏需求持续高增长，覆盖了硅料等新增产能，产业链价格维持高位，甚至再次冲顶，板块估值二次冲顶，基本面大超预期，板块市值泡沫化。 进入2023年虽然需求仍在继续高速增长，但产能大量释放引起价格下跌。硅料产能大量释放，超出了终端需求增速，产业链价格快速下跌，刺激了前几年因高价未能及时落地的需求，此外，国内为避免未来电力市场化交易不确定性，也有大量需求在2024年以前提前释放。 2025年，需求下跌，行业痛苦出清，等待回到阶段1。终端需求增速回归至10%常态，上游名义产能严重过剩，开工率显著降低，但由于前几年积累利润+政府参与过深，短时间未见大量产能出清，大部分行业在盈亏平衡线或亏损状态苦苦挣扎。 复盘光伏周期，我们发现和锂电周期极度相似，不同的是俄乌战争续命一年，推动了逆变器的新行情。参考2017年以来每轮光伏上涨行情，光伏各环节股价涨幅按照涨幅排名和绝对值综合排序，弹性从大到小分别为：逆变器、硅料＞玻璃、电池、一体化＞胶膜。 逆变器：直接面向终端客户，轻资产模式，订单、生产周期短，终端需求向好时最快反应；海外渗透率持续提升，成长性较好；具备切换储能新兴赛道潜力；设备有10年替换周期，从2020年开始演绎。 硅料、玻璃：最上游重资产环节，扩产周期长，需求爆发时容易供不应求，价格暴涨。其中硅料对于晶硅组件有不可替代性+无政策干扰，因此景气周期持续时间长；光伏玻璃由于有浮法玻璃、背板替代，且听证会的出现扰乱了扩产节奏，导致景气周期缩短。 电池、硅片、一体化：中游环节，硅料供不应求时较为被动，其中电池、一体化还涉及电池技术迭代风险。 胶膜：轻资产，扩产快，除非上游粒子短缺，胶膜设备出现短缺概率较低。在上涨和下跌的行情中，大部分场景下，光伏公司股价、估值都先于基本面反馈。 阶段2-3：量利齐升阶段，股价、估值快速上涨。光伏硅料价格从2020年6月开始上涨，但股价、估值从3月底就已经开始上涨，提前3个月，量利齐升的行情持续到2021Q3，此时光伏主流公司当年估值来到60倍左右，其中逆变器环节估值水平最高，来到85倍以上。由于涨幅过快，年底看不清来年需求时，股价通常提前调整，直到硅料价格持续上涨证实基本面还在向上演绎，股价会再次回到快速上涨通道。 阶段4-5：量增价稳、量增价跌阶段，估值先下降，股价逐步反应。2022Q1-Q3，硅料价格维持高位，但经过2021年需求高增速，市场已经开始担心光伏高增速的可持续性，因此估值快速回调到30倍左右，尽管后续俄乌战争给光伏产业链续命，股价也有所回调，但估值也并未同步回升，表现为企业业绩兑现但股价已经没有反应甚至下跌。1.3 AIDC：正处于需求启动期，产业趋势初现 国内AI资本开支周期已经启动，国外涨幅巨大，A股正在复刻海外行情 AI技术在全球范围内引发广泛关注，与2022年11月30日OpenAI发布ChatGPT密切相关；这一事件标志着自然语言处理技术的重大突破，引发了全球AI浪潮。 我们以2022年11月作为起点，对资本市场涨跌的分析，以2022年11月1日作为基点，截至2025年3月13日：（1）美股纳斯达克100指数涨幅69%，期间最高涨幅94%；（2）英伟达涨幅757%，期间最高涨幅1009%；（3）A股人工智能指数涨幅43%，期间最高涨幅55%；（4）A股沪深300指数涨幅7.6%，期间最高涨幅17%；（5）A股人工智能指数相对A股沪深300指数超额涨幅35%，期间最高涨幅45%。2022年11月1日-2025年3月13日期间，A股人工智能板块大致经历了三阶段：（1）2023年2月-6月板块大涨，期间最高涨幅达到51%；（2）2023年6月-2024年9月，板块处于深度调整期，最大回撤71%，跌幅超过前期涨幅；（3）2024年10月至今板块大涨，最高涨幅达到55%，回到前期高点。 2023年2月- 6月：以ChatGPT为代表的AI通用人工智能技术问世，推动全球科技进入新一轮创新周期；市场预期AI是未来科技的核心方向。2024年10月至今：DeepSeek的技术创新实现了中国AI竞争力的全球跃升，其“高效低耗”特性既重构了科技股估值逻辑，也引发外资对中国技术资产的重估。 模型训练成本下降的同时，大规模商业化应用推升推理算力需求，驱动算力基建持续扩容。通过开放接口和轻量化技术，DeepSeek降低AI应用门槛，加速垂直领智能化升级与端侧硬件（AI手机、穿戴设备）创新迭代，形成了从基础设施到场景落地的全链条投资机会。 AIDC产业链与新能源产业链具备相似性，产业周期可相互借鉴 AI行业与新能源行业有一定相似性，上游芯片行业资本开支强度高、扩产周期长、技术门槛高，类似新能源行业中的硅料、锂矿等上游资源品，具备较强的周期性，且最终形成较为稳固的寡头格局。中游主要为数据中心的各种设备，如供电、冷却等，类似于新能源行业中的组件、锂电池、逆变器、储能等，下游主要为数据中心投资运营环节，如各大互联网云厂商等，类似于新能源投资主体，如五大六小、地方能源集团等。由于技术要求的不断提升，推动各产业链技术迭代，具备先发优势的企业可以享受超额利润。如随着计算芯片和服务器从DGX A100（芯片为A100）升级到NVL 72（芯片为B200），服务器电源方案从3kW（3+3）升级到33kW（3+3），而单瓦价格从0.3元/W提升到2元W，量、价齐升。从新能源角度来看，光伏电池技术从铝背场升级至PERC，再到TOPCon，以及目前的BC技术，每一轮技术升级过程中新技术均享受一定的单瓦溢价，这一情形与AIDC中供电密度的不断升级十分类似。从AIDC行业来看，当投资扩产潮来临时，产业链中备电环节（柴油发电机、铅酸电池等）作为数据中心投资建设的前置条件，其需求首先爆发。且这两个环节产能具备一定刚性，如柴发产能受大直径缸体、曲轴加工环节等限制，扩产难度较大，且下游船用等需求多年不变，厂家扩产意愿不足；铅酸电池受到上游铅资源制约，需求超预期时铅价具备向上弹性等。从而柴发、铅酸电池环节具备一定的涨价潜力。类似于新能源需求爆发时，硅料、碳酸锂都曾出现大幅涨价的情形，并深刻影响到下游各环节的盈利和供需。 从产业周期角度来看，我们梳理出产业链周期的六大阶段：产业链从产生、爆发、旺盛发展再到产能过剩直至行业出清，有以下几个特征： （1）需求磨底期：这一阶段需求长期萎靡，产能缓慢出清，价格、盈利、格局也维持相对稳定，头部公司尽管享受较好的利润水平，但也不愿意扩产。 （2）需求启动期：产业趋势的出现导致需求启动，产能利用率开始提升，价格开始出现上涨苗头，但因产业链多年萎靡，即使是龙头公司也不愿意扩产，观望情绪居多。我们认为目前AIDC产业链处于该阶段。柴发和铅酸电池等环节的价格已开始上涨，但大多数公司面对产业链趋势仍抱有观望和犹豫情绪，不愿意扩产。 （3）需求爆发期：需求的持续增长呈现爆发趋势，产能逐步开始扩充，但扩产速度远远跟不上需求增速，因而价格出现明显上涨，上游重资产资源品尤其明显，如2021-2022年的硅料和碳酸锂，是涨幅最大的品种。同时需求的增速也在加速，即需求的二阶导为正，火热的行情逐步吸引其他行业玩家纷纷入局。 （4）价格筑顶期：此时需求虽然还在增长，但增速减慢，二阶导为负。同时，充沛的资本开支下产能迅速提升，尤其是上游资源品产能扩充之后，价格迅速下降，但此时由于需求还在增长，终端产品价格能够稳住或仍在缓慢上涨。 （5）产能过剩期：此时需求还在增长但进一步减缓，同时行业逐步认识到需求饱和将于近期发生。产能大量释放引起价格明显下降，同时充分传导到终端价格亦开始下降。某些终端环节因上下游价格传导时间差的原因可能享受超额利润，如2023-2024年的储能集成环节。 （6）行业出清期：此阶段需求开始萎缩，不但跨界者逐步退出产能建设，即使是行业龙头也显著放慢资本开支，产能逐步出清，最终与需求形成平衡，价格底部企稳，个别环节亦可能有所反复。但产能出清的过程可能相当漫长，如“三集五大”后的电力设备行业等。 目前来看，我们认为AIDC行业可能正处于（2）阶段，即需求启动期。特点为：产业趋势已得到从上到下的认可，国内外互联网厂商的资本开支已先后启动，已出现宏大叙事并难以证伪。从产业链价格来看，柴发、铅酸电池等环节已出现涨价趋势，但大部分环节并未涨价，因需求萎靡较久还是以低价争取多拿订单为主。从供需匹配来看，目前尚未形成一致预期，因此目前大多数公司并未开始扩产。 AIDC周期启动，巨头抢占战略先机，有望带动产业链需求快速增长 战略愿景：1）美国：2025年1月，美国总统特朗普宣布“星际之门”人工智能基础设施投资计划，OpenAI、软银和甲骨文将成立Stargate合资企业，四年内计划投资5000亿美元，增加科技公司对美国数据中心的重大投资。2）欧洲：2025年2月，欧盟委员会主席冯德莱恩在AI行动峰会上发起了“人工智能投资”（InvestAI）倡议，旨在筹集2000亿欧元用于AI投资，其中包括为AI超级工厂设立200亿欧元的新欧洲基金；InvestAI将为欧盟四个新建的AI超级工厂提供资金。 海外龙头规划：①Meta：宣布计划投资多达650亿美元用于人工智能相关项目，包括建立新的巨型数据中心和加大AI团队的招聘，投资规模高于此前预期。②微软：计划在2025财年投资约800亿美元建设数据中心，③亚马逊：2025年资本开支将高于2024年的750亿美元。 国内大厂投资加码：1）字节跳动：据路透社消息，预计2025年字节跳动已预留超1500亿元人民币的资本支出。其中大部分将集中在AI领域，约一半将投向海外数据中心和网络设备。2）阿里巴巴：公司2025财年第三季度财报显示，单季度资本开支达317.75亿元，环比高增80，同比增长330%%。未来三年，阿里将投入超过3800亿元人民币，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。 从投资拆分角度来看，电气系统、制冷系统投资在总投资占比较高，电气系统投资占比在40-50%之间，价值量占比最高。电气投资中，备用电源、配用电系统等设备价值量占比较高。结果显示，设备类产品在数据中心投资中占据重要比例。设备结构有哪些：“数据中心供配电系统”是从电源线路进用户起经过高/低压供配电设备到负载止的整个电路系统，主要包括：高压变配电系统、柴油发电机系统、自动转换开关系统（ATSE，Automatic Transfer Switching Equipment）、输入低压配电系统、不间断电源系统（UPS，Uninterruptible Power System）系统、UPS列头配电系统和机架配电系统、电气照明、防雷及接地系统。假设：1）2025年上游大厂，云厂资本开支合计约5000亿，后续应持续保持增长，以此推算芯片采购数量，结合单卡功耗计算服务器功耗。2）考虑2N配置及国产卡功耗较高问题，预计2025年服务器需求带动电力设备需求预计在9GW左右（除了服务器电源、液冷，其余按照2N配置）。结果表明，1）从价值量看，排序为：液冷系统、柴发、电源、HVDC、UPS、变压器、开关。2）从壁垒和通胀排序：卡、柴发、电源、其他；3）弹性排序：柴发、液冷、电源 、HVDC、电能质量管理、UPS、变配电系统、低压开关等。考虑到数据中心规模将出现多倍增长，因此具备高份额+渗透率提升逻辑的公司值得重点关注。AIDC电源产业链环具备轻资产、高毛利、高周转的特点，与逆变器具备可比性，有望成为弹性最大品种。 风险提示： 1）需求方面：国内算力需求不及预期，互联网公司资本支出强度不及预期；海外算力需求不及预期等。 2）供给方面：关键零部件供应不及预期；铜、铝、钢等金属原材料价格和加工费用上涨。 3）政策方面：国内AI支持力度不及预期，土地、环评等指标不及预期等。 4）国际形势方面：芯片等关键产业链环节进口制裁加剧，国内芯片、算力等出口受阻。 5）市场方面：AI应用进展不及预期，产业链竞争加剧价格、毛利不及预期，产品研发不及预期等。 报告来源证券研究报告名称：《每周观察：复盘新能源周期看AIDC产业链正处于投资的什么阶段》 对外发布时间：2025年3月16日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师：  朱玥 SAC 编号：S1440521100008 SFC 编号：BTM546 许琳 SAC 编号：S1440522110001 SFC 编号：BVU271 雷云泽 SAC 编号：S1440523110002 王吉颖 SAC 编号：S1440521120004 陈思同 SAC 编号：S1440522080006 郑博元 SAC 编号：S1440524080004 02 关注AIDC建设产业链 当前随着AI算力需求提升，尤其是国内供给和需求两端都出现积极变化，对于数据中心的需求也将随之增加，尤其是高功率的超大型数据中心机房，也对电力、温控等环节提出了更高要求，建议重点关注AIDC产业链，包括AIDC服务商、电力设备、液冷温控等环节。 风险提示：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。 报告来源证券研究报告名称：《关注AIDC建设产业链》 对外发布时间：2024年12月29日  报告发布机构：中信建投证券股份有限公司  本报告分析师： 刘永旭 SAC 编号：S1440520070014 SFC 编号：BVF090 阎贵成 SAC 编号：S1440518040002 SFC 编号：BNS315 武超则 SAC 编号：S1440513090003 SFC 编号：BEM208 03 AI用电潮起，电源产业链扬帆起航 海外景气度投资核心是围绕增量变化及新技术投资，算力领域中电源功率密度随单芯片功耗大幅提升而提升，在使用机柜方案后，供电功率大幅增加，且国内自主可控，电源具备量价齐升+毛利率提升的通胀逻辑。电源产业链（国产电源、变压器、开关柜）有希望在25-26年在下游数据中心市场大幅增长驱动下获得估值和业绩的提升。同时智算需求将拉动新建机房需求，电力设备、温控设备是IDC机房建设中价值量占比较高的两个环节。 用电力换算力，重视海内外AI服务器电源投资机会。展望2025年，我们认为算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类，这两大类中电源、散热都将受益海内外的产业趋势。第一，海外景气度投资核心是围绕增量变化及新技术投资：其中铜连接、液冷、电源变化最大，其中电源功率密度大幅提升，英伟达的H100芯片的TDP最高为700W，B200的TDP最高为1200W，单芯片功耗大幅提升。其次H100每个机架的TDP约为40kW（4组H100的八卡服务器），而B系列机架的TDP约为120kW，在使用机柜方案后，供电功率大幅增加。而且为了应对更大参数量模型的训练，机柜方案卡数之后还会更高，因此对PSU、电力配套设施未来仍会有新一轮的要求；第二，国内自主可控，同样电源也是核心。量价齐升+毛利率提升，电源带有通胀逻辑的方向。 国产电源、变压器、开关柜下游新增长点出现。配电系统在算力建设中成本较高，包括电源、变压器（配电）、开关柜、UPS、柴油发电机、其他重要的技术趋势还包括BBU和超级电容。我们有希望在25-26年看到这些电力设备公司在下游数据中心，特别是国内市场大幅度增长的驱动下，获得估值和业绩的提升。 国产算力需求拉动AIDC加速建设。从2020年开始，国内IDC产业在很长一段时间内都处于供大于求的状态，但当前已经出现了比较明显的变化。智算需求对IDC机房提出更高要求，存量机房可能无法满足，将拉动新建机房需求。电力设备、温控设备是IDC机房建设中价值量占比较高的两个环节。风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；数据中心投资不及预期；电网投资规模不及预期；全社会用电量增速下降等。2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。 报告来源证券研究报告名称：《“电”亮AI系列之一：AI用电潮起，电源产业链扬帆起航》 对外发布时间：2025年1月15日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 于芳博 SAC编号：S1440522030001 刘永旭 SAC 编号：S1440520070014 庞佳军 SAC 编号：S1440524110001 许琳 SAC 编号：S1440522110001 方子箫 SAC 编号：S1440524070009 郑博元 SAC 编号：S1440524080004

中信建投证券：AIDC产业链投资机遇
首页 > > 赛目科技发布年度业绩 股东应占盈利5366.6万元同比减少3.3%
中信建投证券：AIDC产业链投资机遇

美媒曝光五角大楼机密文件

「活动」MageyydsyidingNb25

81.05MB
版本V00.1.42
下载APK 高速下载
下载东北美妞申❌请出🔞战㊙️比赛安装你想要的应用 更方便 更快捷 发现更多
喜欢 78%好评(09939人)
评论 50
中信建投证券：AIDC产业链投资机遇截图0 中信建投证券：AIDC产业链投资机遇截图1 中信建投证券：AIDC产业链投资机遇截图2 中信建投证券：AIDC产业链投资机遇截图3 中信建投证券：AIDC产业链投资机遇截图4
详细信息
  • 软件大小: 57077.84740MB
  • 最后更新: 2025-05-18 23:06:02
  • 最新版本: V2.14012.1
  • 文件格式: apk
  • 应用分类:ios-Android 假❌如太宰治被陀🔞思抓㊙️住
  • 使用语言: 中文
  • : 需要联网
  • 系统要求: 0.67296以上
应用介绍
一，陈三局长和女银行行长，❌鞠🔞婧祎白色抹胸㊙️连衣裙
二，Proxm❌o🔞xV㊙️E官网，❌潘钟C🔞P㊙️车
三，❌霹雳娇娃成🔞人版A片㊙️J8，日❌韩成人网🔞站㊙️在线观看
四，芒果嫩草芒果研究，❌无翼乌之侵犯🔞工口口㊙️番全彩h
五，敖闰❌光🔞脚丫图㊙️，粗❌暴㓜交乱叫🔞XXX缅㊙️甸视频
六，尤妮❌丝自🔞慰最猛的一次㊙️,虞书❌欣承🔞认初吻给了谁㊙️，外出佩戴小玩具❌坐🔞地㊙️铁的原文
七，什么叫❌子🔞宫肥大图片㊙️
【联系我们】
客服热线：134-2881-646
加载更多
版本更新
V2.6.87
❌"免费A漫🔞-禁㊙️漫天堂"
  • 斯嘉丽大❌尺度🔞做㊙️爰未删减在线

    毒液t❌k格温脚底🔞板㊙️

    ❌火影忍者🔞美图㊙️

    07925.03MB
    108好评

    不知❌火舞魅🔞语 袜子㊙️

  • 玩弄我的❌美🔞艳乱婬荡麻麻㊙️在线视频

    撩开朱竹❌清🔞的衣㊙️服

    做些羞羞的事❌吧漫画免费🔞阅读㊙️

    46791.23MB
    505681好评

    9❌1🔞精产国品一二三蜜桃㊙️

  • jasm❌inejames无套大🔞乳㊙️

    ❌众女并🔞排撅着白㊙️屁股

    床上❌的🔞女人原版12㊙️0

    13.48MB
    318好评

    成全电影免❌费观看完🔞整版的方法㊙️

  • 恋❌足🔞癖丨VK㊙️

    w❌w.783🔞成人A㊙️片

    蝴蝶秀直播app荔枝直播

    53.44MB
    272好评

    花蒂尿用力❌按凸起喷水🔞尿h文㊙️

  • 玖辛❌奈翘臀求🔞饶乳尖小本子㊙️

    女裸全❌身🔞无奶胸罩内㊙️

    高潮之战❌ファ🔞イ㊙️ティングオブエクス

    71.45MB
    707好评

    高潮❌夜🔞女用润滑油㊙️

  • 斯嘉丽约翰逊床❌戏🔞合㊙️集

    私❌人女仆被🔞调教打㊙️屁股视频

    ❌好🔞爽⋯要㊙️来了喷水了快点堵住

    83.53MB
    330好评

    乖忍一下我就❌挺进去🔞了H㊙️高

  • ❌XXX🔞XXHD🇨🇳中㊙️国

    ❌女🔞性足控的特㊙️质

    摸进她内裤里疯狂❌揉🔞她的再放冰㊙️块

    23.87MB
    102好评

    三国无惨王昭君

  • 日本人❌妻🔞中文人无码视㊙️频

    憋尿❌肚🔞子变㊙️大

    肌肉男巨茎❌裸🔞体㊙️粗壮图片

    50.75MB
    922好评

    撅屁❌股🔞的撅读音㊙️

  • 亚洲国产综合精品

    小❌12萝裸乳自慰喷🔞水㊙️

    992视频直播

    83.71MB
    567好评

    日韩❌做🔞a爱片久㊙️久毛片A片

  • ❌被🔞室友脱了㊙️内裤打屁屁spank

    3D 色情 He❌nt🔞ai㊙️ mmd

    侵犯❌の🔞奶水授乳羞㊙️羞动漫

    83.88MB
    758好评

    男❌人一边🔞吻奶头摸下面好㊙️舒服

  • 姜罚 分腿 惩❌戒室🔞祺鑫㊙️

    A❌I聊🔞天h色18禁㊙️

    大肥臀藤❌沢丽🔞央㊙️A片

    34.86MB
    6168好评

    ❌久久精品丝袜高跟鞋扬幂🔞特级A片㊙️

  • ❌少妇高潮喷🔞水溜白A片㊙️

    《女教师的味道3❌》🔞在线播㊙️放清楚

    亚洲❌AV日🔞韩㊙️AVV蜜柚

    74.27MB
    383好评

    女阉❌男castra🔞tion㊙️3D漫画

  • 芙宁娜❌的裸🔞妆水㊙️乳

    纲手❌丰满🔞爆乳被呻吟进入㊙️

    毒液埃迪pa❌ly🔞的㊙️图片

    65.72MB
    749好评

    狐❌狸🔞卡莎女团周边㊙️

  • 乖⋯啊⋯❌嗯🔞～出水了赫㊙️敏

    申❌鹤穿着三点式身上沾白色液🔞体吐㊙️舌

    女人摸❌男人亅亅🔞视频学㊙️生

    54.07MB
    753好评

    嫩草❌影🔞院㊙️免费高清

  • 蜜桃av❌噜噜一区二🔞区㊙️三区

    警❌花被灌满到腿抽🔞搐合不拢小说㊙️

    ❌祝福🔞身体健康图片大全㊙️

    57.88MB
    687好评

    星穹❌铁道肉🔞18㊙️笔趣阁

  • 中国三三传媒❌与潮🔞流㊙️在线合作

    珍妮佛❌ lawr🔞enc㊙️e 裸体无码网站

    奇犽×小杰❌r🔞1㊙️8

    24.62MB
    351好评

    女❌人被扒开腿做🔞爰XXXⅩ㊙️高潮视频

  • 女仆被❌带到惩罚室🔞挠㊙️脚心

    俄罗斯妓❌女玩🔞一次多㊙️钱

    警花❌胯羞坐抬🔞臀抖吟迎合㊙️

    13.46MB
    314好评

    www.1616lu.com

  • 中国小鲜❌肉自慰G🔞ay㊙️2022

    《碧蓝之海❌》真🔞人㊙️版

    金麟是池中物母女冯洁

    84.13MB
    210好评

    人❌妻🔞-㊙️-69XX

  • 欧美高潮呻吟久久❌AV🔞无码下㊙️载

    久久久久9❌9精品成人🔞片直㊙️播

    ❌熟🔞女・人妻のAV中文㊙️字慕

    45.24MB
    730好评

    健身❌房被🔞下㊙️媚药玩到高潮视频

  • 在❌教🔞室㊙️被老师伦流澡到高小说

    ❌战×恋未删减🔞版㊙️

    韩国女主播❌裸🔞体喷㊙️水网站

    10.13MB
    188好评

    女性❌向h片资🔞源在㊙️线播放

  • 广西男❌子内裤🔞砸㊙️车顶

    女护士亲身排卵

    911sss的新网址

    44.73MB
    365好评

    人工智能ai女神视频密码

  • 大长腿❌被白丝C到🔞爽哭视㊙️频

    久久❌久🔞久久精㊙️品人妻一区

    取精❌室播🔞放视㊙️频

    91.34MB
    209好评

    黑猴子体育❌生🔞新游戏非安㊙️卓版

  • 美女脱❌个精光🔞拉㊙️屎

    绝美❌人妖🔞自㊙️慰合集HD

    国产❌乱🔞对白㊙️刺激小说

    30.67MB
    903好评

    ❌边摸边吃奶下🔞面做很爽㊙️爽

  • 韩剧三小时合❌集精华在🔞线观㊙️看

    崩坏❌星穹铁道🔞姬子丹恒希㊙️儿

    由爱可奈❌a🔞v番号大㊙️全

    30.77MB
    544好评

    ❌赫敏🔞高㊙️清电脑壁纸

  • 魔道祖师第一次草丛

    ❌朱竹清大⋯好爽⋯裙子湿透了🔞视频㊙️

    Bj的❌梦幻直🔞播未删减㊙️未遮挡

    29.74MB
    124好评

    《性妲己❌》🔞在㊙️线播放

  • 绝❌世🔞唐门新预告引爆热议㊙️

    已灭绝的鱼类❌名🔞单㊙️

    欧❌美🔞壮㊙️男

    70.83MB
    457好评

    可扒❌衣触摸的色🔞情游戏㊙️

  • 麻❌豆国产传媒🔞在线观看㊙️HN❌LWXX9🔞是哪㊙️年的 title="❌日本粉🔞嫩小泬粉嫩欣赏㊙️" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t11.baidu.com/it/u=1040017057,165456434&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=15B07D95426079116A1494FD03009032"">

    军人暴❌力性强迫🔞rap㊙️e

    潘❌多拉🔞魔盒色情app下㊙️载安装

    详情
  • 绑住两个奶头吊❌起🔞来玩㊙️VI❌P🔞专区—㊙️色哟哟 title="❌tickle折磨🔞壮汉丨VK网站㊙️" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t10.baidu.com/it/u=3070224572,165461829&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=C6000AAC4838BAC8463F54AC0300A00B"">

    挠tk❌女🔞漫画㊙️丨VK 18r

    一边吃奶一边弄❌荫🔞蒂潮喷了日韩㊙️

    详情
  • 国产热の有码热の无码视频二区山村❌小寡🔞妇荒㊙️婬生活2 title="❌诱人的奶🔞头BD在线观㊙️看" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t12.baidu.com/it/u=1041590673,165100299&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=D7383EC642E1D8EA0A87937F0300C078"">

    芭蕉视频app无限次数

    b站欣❌小🔞萌事件对网㊙️友的影响

    详情

韩❌国暗🔞夜边缘无删减㊙️ 类似软件

猜你喜欢

相关攻略
包含 饿了么 的应用集
包含 饿了么 的应用集
评论
  • 赵小❌米19🔞分钟裸体㊙️视频 3天前
    白❌丝jk制🔞服c㊙️osplay
  • 失❌禁~顶弄🔞pl㊙️ay触手play 5天前
    ❌凹凸世界凯莉可爱图🔞片㊙️
  • 仙踪林2024潮水 0天前
    打扑克二次元动❌漫🔞ap㊙️p
  • 广州高❌端茶v🔞x的预约方㊙️式 7天前
    金志垣❌的🔞泳装照㊙️片
  • 海角社区近親偷❌子🔞亂伦在线观看㊙️ 4天前
    十❌八禁🔞裸㊙️体美女羞羞视频现看
  • ❌邓紫棋🔞脱全身㊙️洗澡视频 9天前
    ❌少司缘🔞被㊙️c
  • 安❌吉拉🔞爱上罗兰㊙️小说 1天前
    憨憨❌倩的稀有视频免费🔞观看第㊙️二集
  • 看女生隐藏配位的照片❌一秒流🔞鼻㊙️血 2天前
    仙逆姚惜❌雪🔞被谁杀㊙️的
  • 海贼之礼包系统 3天前
    触手侵❌犯触🔞手调㊙️教H
  • 白❌丝🔞学㊙️生 0天前
    中国女❌排主教练🔞选拔㊙️风波
把❌直🔞男C成sao货h催㊙️眠
巨胸绮良良露❌双奶🔞头无㊙️遮 -安卓手机网上最贴心的Android软件应用平台! 版权所有：牡丹生活 当前域名www.moonseo.com 蜀ICP备2023036221号-2