来源：紫金天风期货研究所【20250326】锌二季报：故事还没结束核心观点25年矿端增量预计较为可观，但传导至冶炼端仍存在一定瓶颈，全年锌锭复产最终增量相对有限；终端需求亮点集中在出口和交运板块，预计国内年度需求同比增长2%左右；预计全年锌价以宽幅震荡为主，运行区间基本与24年相当，走势或前高后底；月差上，关注供应端扰动/复产增量超预期带来的结构性机会；比值上，留意海外新增减产带来的内外正套交易空间；尽管锌在有色中相对弱势，但整体表现或优于预期，不建议作为空配的首选，需更多关注月差/比值的交易机会。季度导览定量与定性：锌的预期兑现到了哪一步？定量来看：原料的问题已经基本解决，3000元/吨的加工费能给到炼厂一定的复产激励；国内的复产预期已初步兑现，3月份锌锭产量或同比增加8万吨，但后续继续大规模复产的概率较低；海外的减产预期已开始兑现，hobart宣布减产1/4，低Benchmark背景下，海外炼厂仍有预期减量；全年的终端需求不会太弱，Q1没有出现预期内的累库，现货供应也较为温和；定性来看：今年发生地域冲突的可能性显著高于往年，锌精矿的主产区位于大洋洲、南美洲和东亚，地域冲突对锌原料的影响稍弱于其他有色品种；关税问题是工业品今年的重要驱动，影响路径为COMEX/现货溢价→LME→SHFE，当前锌锭的美东现货溢价相对平稳，但铜已经开始提前兑现。数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所海外样本资金持仓/货值一年以来，海外样本资金在有色品目上都基本维持多配；无论是基本面的矛盾（供需结构）、还是宏观扰动（地域冲突 + 关税问题）都对有色金属的绝对价格带来支撑，仍建议矛盾较强的有色品目维持多配。绝对价格：锌的上下限在哪里？常规下限：矿山90%分位的C1现金成本（从矿山的角度出发）边际下限：加工费触底时的价格、炼厂减产时的价格（从炼厂的角度出发）原料端 2024年突发扰动明显减少2024年矿端的增量主要来自于新项目爬产、老项目复产、矿石品位提升。减量主要来自于部分矿山的矿石品位下降、但突发扰动带来的减量显著降低。贡献较多增量的公司分别为Newmont、Ivanhoc、Group Mexico、Glencore和Adriatic Metals；贡献较多减量的公司分别为Teck、NEXA、Sibanye-Stillwater、Peoles 和 BHP。地缘冲突影响产量从全球的产量分布来看，锌矿主要分布在东亚、南美洲、北美洲和大洋洲等地。东亚、南北美洲和大洋洲合计占比在50%以上。而今年地域冲突等矛盾或集中爆发在亚欧大陆和非洲大陆，因此锌矿受到的扰动相对较小，但对于部分新增项目我们仍保持谨慎（刚果金的Kipushi矿/波黑的Vares等等）。中国锌精矿的储量全球第二，但产量为全球首位，中国产量占比在30%以上。从锌矿规模来看，我国大型锌矿主要分布在内蒙古、云南、甘肃、广东、湖南等地。从矿山进度和计划的角度考虑25年的海外增量较为可观，主要来自于产量释放、矿山复产和采矿计划调整，理论增量约70万吨。Antamina、Kipushi、OZ和Tara为25年重点项目。从投放进度来看，Q1后会有明显增量。从矿山成本和利润的角度考虑从成本的角度考虑：24年的矿山成本已不再增加；从利润的角度考虑：高利润率往往意味着高产量增速，且有1-2年滞后；从新增项目的成本与利润综合考虑：成本均低于90%分为的C1现金成本，当前锌价也能提供足够利润。全年的原料供应预期25年理论原料增量较为可观，从目前的项目进度和矿山成本来看，兑现比例或高于历年。冶炼端供应刚性明显缓解24Q3以来，新投产项目和前期减产的矿山都基本恢复供应增量，逐步回归正轨，在国内炼厂积极补库的背景下，进口提升明显。国内炼厂提前备库，且原料库存天数已来到相对高位，1-2月为传统的消费淡季，内外支撑共振，炼厂集体挺价，供应刚性明显缓解，带动加工费回暖。以铜为镜：关税如何影响价格？以铜为例，关税预期的演绎路径：CMX→LME→SHFE从去年5月出现的CMX挤仓行情来看，在不考虑关税的情况下，双方基差极值达800-1000美元/吨左右。考虑10%-15%的关税空间，两者之间预期极值或达1500-1800美元/吨。若关税比例再提高至25%，两市场价差或接近2000美元/吨。锌自身的产业结构和在美国的进口比例与铜有一定相似，但CMX缺少锌的交易品种，若对锌锭确定加征关税，演绎路径将从当地市场的现货溢价开始传导（Midwest Zinc Premium）。低Benchmark下的海外减产预期进口加工费：从年后的反弹幅度上来看，外盘明显弱于内盘，主要原因或为海外炼厂没有大面积减停产、原料项目尚未完全供应增量；目前海外的矿冶矛盾明显强于国内。今年的Benchmark：将于近期确定，普遍预期低于100，海外炼厂成本较高，或存在小幅减产的可能性。哪些海外炼厂容易发生减产？海外需求欧洲：需求前景疲软受建筑和汽车行业的拖累，欧洲2024年的工业指数和营建产出皆呈下滑趋势，需求前景依然疲软。预计2025年欧洲整体锌锭需求同比24年小幅下滑1.2%。美国：再工业化带来支撑美国的锌需求预计将受到再工业化的推动，小幅增长，但同时也面临贸易政策的不确定性。预计2025年美国整体锌锭需求同比24年增长1.6%。国内终端与平衡增与减的平衡：交运板块继续贡献增量预计2025年全年汽车销量有望达到3250万辆，同比增长3.8%左右。其中，乘用车销量增长3.6%左右，商用车销量增长5.3%左右。新能源汽车销量有望突破1500万辆，增长20%左右。增与减的平衡：地产行业减量边际放缓预计地产基建板块化债资金边际增加，带动2025年广义基建资金来源增7.3%，增速同比提高14%；2025年房建安投资增速或为-11.2%，与2024年相比跌幅放缓。基建投资增速维持基本盘，房地产减量边际放缓，我们上调房地产用锌减量5%至-10%。全球锌精矿平衡产量方面，预估25年新增锌精矿47万吨，同比增速4.01%；其中海外新增产量40万吨，国内小增8万吨；消费方面，伴随加工费上行，国内炼厂复产更加积极，上调国内原料需求，预估2025年全球矿端呈现紧平衡。全球精炼锌平衡较产量而言，预计25年海外复产10万吨精炼锌，国内复产30万吨精炼锌。伴随国内供应边际改善，精炼锌净进口下滑至40万吨。较消费而言，国内基建板块支撑较强，地产板块减量有限，出口及新质生产力板块是消费的主要增量，国内消费同比24年增长接近2%。

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